开源晨会

开源晨会1024 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】中债登托管量环比少增，债市整体杠杆率微增——2025年9月债市托管数据点评-20251023 行业公司 数据来源：聚源 【农林牧渔：乖宝宠物(301498.SZ)】营收延续增长加大推广投入，股票激励落地持续成长——公司信息更新报告-20251023 【农林牧渔：温氏股份(300498.SZ)】生猪出栏稳增肉鸡盈利修复，高分红投资价值显现——公司信息更新报告-20251023 【农林牧渔：圣农发展(002299.SZ)】销量稳增发力C端，高分红彰显投资价值——公司信息更新报告-20251023 【医药：普洛药业(000739.SZ)】CDMO业务维持较快增长，在手订单规模较大——公司信息更新报告-20251023 【通信：光环新网(300383.SZ)】短期业绩承压，亟待国产算力卡放量——公司信息更新报告-20251023 【食品饮料：万辰集团(300972.SZ)】收入维持高增，净利率水平超预期——公司信息更新报告-20251023 研报摘要 总量研究 【固定收益】中债登托管量环比少增，债市整体杠杆率微增——2025年9月债市托管数据点评-20251023 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 9月末，上清所债券托管量48.66万亿元（前值为48.63万亿元，下同），月净增324.41亿元（-321.93亿元）；中债登债券托管量126.80万亿元（125.91万亿元），月净增8887.16亿元（15381.99亿元）。上清所、中债登合计债券托管量175.46万亿元（174.54万亿元），月净增9211.57亿元（15060.06亿元）。 整体：上清所、中债登合计债券托管量环比少增 9月上清所、中债登合计债券托管量175.46万亿元（174.54万亿元），月净增9211.57亿元（15060.06亿元），环比增量下降。上清所债券托管量48.66万亿元（前值为48.63万亿元），月净增324.41亿元（-321.93亿元），环比增量回升；中债登债券托管量126.80万亿元（125.91万亿元），月净增8887.16亿元（15381.99亿元），环比增量下降。 1、券种：利率债贡献当月主要增量 上清所，金融债券（除政金债）贡献当月主要增量，月净增2660.00亿元；公司信用类债券月净增777.06亿元；利率债月净增680.00亿元；同业存单月净增-4074.79亿元。中债登，国债贡献当月主要增量，月净增7612.56亿元；利率债月净增12617.42亿元；信用债月净增-3730.26亿元。 整体来看，利率债贡献当月主要增量。利率债托管量120.45万亿元（119.12万亿元），月净增13297.42亿元；信用债托管量33.36万亿元（33.40万亿元），月净增-441.88亿元；同业存单托管量19.97万亿元（20.38万亿元），月净增-4074.79亿元。 2、机构：商业银行为增持债券主力 上清所，存款类金融机构、保险、证券机构增持债券，月净增分别为994.37亿元、199.57亿元和35.61亿元；政策性银行、广义基金和境外机构托管量月净增为负，分别为-664.01亿元、-602.79亿元和-556.86亿元。中债登，商业银行为主要增量，月净增4812.13亿元；证券、广义基金托管量月净增为负，分别为-388.56亿元和-1912.30亿元。 整体来看，商业银行为增持债券主力。商业银行托管量93.62万亿元（93.01万亿元），月净增6066.72亿元；证券托管量3.16万亿元（3.20万亿元），月净增-352.95亿元；广义基金托管量47.70万亿元（47.95万亿元），月净增-2515.10亿元；境外机构托管量3.78万亿元（3.83万亿元），月净增-445.69亿元。 杠杆：债市整体杠杆率微增 9月债市整体杠杆率为106.90%（106.88%），环比提升0.03pct，债市整体杠杆率微增。分机构看，商业银行杠杆率为104.40%（104.58%），环比下降0.18pct；非银机构杠杆率为109.96%（109.66%），环比提升0.29pct，其中券商杠杆率为141.28%（138.54%），环比提升2.74pct。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行（已经进入第二次L型的一横）； （2）物价等结构性问题，有望趋势性好转； （3）股债配置继续切换：债券收益率、股市有望持续上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【农林牧渔：乖宝宠物(301498.SZ)】营收延续增长加大推广投入，股票激励落地持续成长——公司信息更新报告-20251023 陈雪丽（分析师）证书编号：S0790520030001 |王高展（分析师）证书编号：S0790525070003 营收延续增长加大推广投入，股票激励落地持续成长，维持“买入”评级 公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收47.37亿元(同比+29.03%)，归母净利润5.13亿元(同比+9.05%)。单Q3营收15.17亿元(同比+21.85%)，归母净利润1.35亿元(同比-16.65%)。2025Q1-Q3公司期间费用率27.28%(同比+3.06pct)，其中销售/管理/财务费用率分别为21.82%/5.68%/-0.23%，分别同比+2.91/-0.10/+0.25pct。受销售费用增加及产线转固影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.16/8.98/11.25（2025-2027年原预测分别为8.19/10.10/12.34）亿元，EPS分别为1.79/2.24/2.81元，当前股价对应PE分别为41.0/32.7/26.1倍，公司营收延续增长加大推广投入，股票激励落地持续成长，维持“买入”评级。 公司营收延续高增长，高推广投入致净利率短期承压 2025Q1-Q3公司毛利率42.83%，同比+0.85pct，净利率10.84%，同比-2.00pct。2025Q1-Q3公司销售费用10.34亿元，同比+48.86%，主要系自有品牌增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致。高销售费用投入致公司净利率短期承压但长期成长无忧，2025Q1-Q3公司经营活动产生的现金流量净额为4.98亿元，同比+25.58%。 产能逐步释放，股票激励落地成长动力十足 2025Q3末公司固定资产14.92亿元，同比+47.19%，建工程余额为1.18亿元，较年初-62.54%，主要系泰国工厂及国内部分产线陆续转固，公司产能逐步释放，可进一步支撑海外订单与国内高端产品线的供给需求。公司于10月完成第一期限制性股票激励计划的首批归属，总裁杜士芳等9名核心高管合计获得42.83万股，核心团队激励落地有助于提升公司经营活力。 风险提示：原材料（鸡胸肉）价格波动，产能扩张不及预期等。 【农林牧渔：温氏股份(300498.SZ)】生猪出栏稳增肉鸡盈利修复，高分红投资价值显现——公司信息更新报告-20251023 陈雪丽（分析师）证书编号：S0790520030001 |王高展（分析师）证书编号：S0790525070003 生猪出栏稳增肉鸡盈利修复，高分红投资价值显现，维持“买入”评级 公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现营收758.17亿元(yoy-0.04%)，归母净利润52.56亿元(yoy-18.29%)。单Q3营收259.37亿元(yoy-9.76%)，归母净利润17.81亿元(yoy-65.02%)。受猪价下行及行业宏观产能调控影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为66.90/119.65/162.75（2025-2027年原预测分别为103.79/128.46/185.87）亿元，对应EPS分别为1.01/1.80/2.45元，当前股价对应PE为17.8/10.0/7.3倍。公司生猪出栏稳增肉鸡盈利修复，高分红投资价值显现，维持“买入”评级。 公司生猪养殖出栏稳增，生产成绩表现优异 公司生猪出栏稳步增长，2025Q1-Q3公司实现肉猪出栏2766.8万头（yoy+28.32%），其中外销仔猪268万头；2025Q3公司实现生猪出栏973.6万头(yoy+35.45%）。成本方面，2025Q3公司生猪完全成本12.4元/公斤（同比-2.4 元/公斤），若不考虑奖金计提等季度末特殊事项，9月完全成本降至12.2元/公斤。公司生产成绩表现优异，2025Q3公司窝均健仔数11.7，猪苗生产成本降至约260元/头，肉猪上市率93%左右，料肉比2.51。 肉鸡养殖盈利修复，公司高分红投资价值显现 2025Q1-Q3公司实现肉鸡销量9.48亿只（yoy+8.90%，其中鲜品销售1.6亿只，鲜销比例达17%，熟食近1200万只），2025Q3公司实现肉鸡销量3.50亿只(yoy+8.44%)。受益于鸡价上行，公司肉鸡养殖盈利修复，2025Q3公司肉鸡完全成本11.6元/公斤，2025年9月公司肉鸡销售均价达13.53元/公斤，同比+3.84%，环比+11.36%。财务及分红方面，截至2025年9月末，公司资产负债率49.41%(yoy-5.45pct)，账面货币资金21.48亿元(yoy-41.61%)。公司公告2025年前三季度利润分配预案，预计派发现金红利19.9亿元（含税），占前三季度归母净利润的38%，公司高分红彰显投资价值。 风险提示：生猪存栏恢复不及预期、行业竞争加剧、动物疫病扰动。 【农林牧渔：圣农发展(002299.SZ)】销量稳增发力C端，高分红彰显投资价值——公司信息更新报告-20251023 陈雪丽（分析师）证书编号：S0790520030001 |王高展（分析师）证书编号：S0790525070003 销量稳增发力C端，高分红彰显投资价值，维持“买入”评级 圣农发展发布2025年三季度报告，2025Q1-Q3营收147.06亿元，同比+6.86%，归母净利润11.59亿元，同比+202.82%。单Q3营收58.49亿元，同比+18.77%，归母净利润2.49亿元，同比-11.40%。公司经营稳健，业绩向好，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为13.35/15.64/17.40亿元，对应EPS为1.07/1.26/1.40元，当前股价对应PE为15.1/12.8/11.5倍，公司鸡肉销量稳增成本改善，发力C端，高分红彰显投资价值，维持“买入”评级。 鸡肉销量稳增成本持续下降，C端及出口持续发力持续增长 家禽饲养加工业务：2025Q1-Q3公司鸡肉销量109.86万吨(同比+7.4%)，销售收入105.22亿元(同比+4.1%)，销售均价约9577.64元/吨(同比-3.1%)。公司鸡肉销量稳步提升，养殖成本同环比均下降。食品加工业务：2025Q1-Q3公司肉制品销量35.76万吨(同比+33.8%)，销售收入69.11亿元(同比+17.1%)，销售均价约19326.06元/吨(同比-12.5%)，销量增长驱动营收规模扩大。公司零售C端、出口等渠道保持高速增长，带动销售结构优化，产品价格更具韧性。 公司财务状况改善，高分红彰显投资价值 截至2025年9月末，公司资产负债率51.58%(同比-1.21pct)，账面货币资金18.45亿元(同比+73.20%)。公司公告2025年前三季度利润分配预案，预计派发现金红利3.71亿元（含税），