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京东集团-SW（09618.HK）-双十一首战告捷，外卖UE望改善 作者 今日概览 分析师胡偌碧执业证书编号：S0680519010003邮箱：huruobi@gszq.com 研究视点 【传媒】泡泡玛特（09992.HK）-国内收入增长提速，海外渠道保持全面扩张——20251022 【家用电器】长虹美菱（000521.SZ）-短期承压，所得税影响盈利水平——20251022 【电力设备&海外】协鑫科技（03800.HK）-2025Q3点评：业绩扭亏为盈，战略聚焦颗粒硅与硅烷气——20251022 【海外】京东集团-SW（09618.HK）-双十一首战告捷，外卖UE望改善——20251022 【房地产】保利发展（600048.SH）-前三季度业绩下滑，投资质量提升——20251022 晨报回顾 1、《朝闻国盛：“十五五”GDP目标：怎么定、定多少？》2025-10-222、《朝闻国盛：4.8%的成色—全面解读三季度经济》2025-10-213、《朝闻国盛：三季报前瞻，兼论中观数据与盈利预测的景气指向》2025-10-20 研究视点 【传媒】泡泡玛特（09992.HK）-国内收入增长提速，海外渠道保持全面扩张 对外发布时间: 2025年10月22日 业绩概览：2025Q3公司营业收入同比增长245%-250%，其中国内收入同比增长185%-190%，海外收入同比增长365%-370%。 国内渠道：线上、线下收入同比增速较2025H1均有所提升。2025Q3国内（包括内地及港澳台地区）线下渠道收入同比增长130%-135%，增速高于上半年的117.1%；国内线上渠道收入同比增长300%-305%，增速高于上半年的212.2%。国内线下门店方面，丰富的产品种类和独特的产品设计助推了店铺客流量的增长；机器人商店“送到家”服务为消费者提供便利的购物体验。国内线上渠道中，泡泡玛特抽盒机通过不断优化平台玩法，扩大小程序访问规模，提升流量转化；其他线上平台差异化运行，精准匹配平台与用户需求提升运营效率，推动收入增长。 海外渠道：收入全面高增，美洲、欧洲收入加速扩张。2025Q3，公司亚太地区收入同比增长170%-175%；美洲地区收入同比增长1265%-1270%，增速高于上半年的1142.3%；欧洲及其他地区收入同比增长735%-740%，增速高于上半年的729.2%。海外线下渠道方面，公司持续新设门店，快速拓展市场覆盖范围。2025年6月30日，公司海外门店总数为128家，2025年8月20日，海外门店数增长至140家，预计年底将达到200家。2025Q3，公司在曼谷开设泰国最大旗舰店并限时推出“你好月亮”主题特别展；法国波尔多首店开业，门店以DIMOO为主题并融入本地文化标签元素；日本最大规模门店在大阪开业，打造二次元与潮玩文化融合的氛围；荷兰鹿特丹首店和加州阿登集市等门店也在开业当天获得可观的客流量。线上渠道方面，公司官网已覆盖37个国家，其中34个国家同步上线了自研APP。公司在用户浏览路径、界面设计、产品展示以及售后服务等环节持续进行优化，系统性地提升用户体验并塑造良好的品牌形象；并将自主研发的抽盒机嵌入官网及APP，独具特色的玩法构建起有趣便捷的购物场景，显著增强了粉丝互动性与黏性。 产品端：毛绒产品产能显著扩张，全球供应链升级。公司聚焦精益生产自动化，坚持新材料、新工艺、新标准、新制造，从而实现了毛绒产品产能的显著扩张，8月毛绒产能达3000万只左右。公司将助力自动化生产升级，来快速响应市场需求。此外，公司计划在全球布局六大生产基地，其中国内四家，海外两家。通过精益制造和自动化水平提升产能，进一步匹配真实消费者需求、运营预测与生产计划。公司将持续建设3A供应链，实现敏捷制造、最大协同、因地制宜以及随机应变，并实现从艺术家设计、产品开发到生产制造、市场销售、供应链物流的横向一体化协同，以及从产品原材料、生产制造、组装加工、包装运输到物流仓储的纵向一体化协同。 盈利预测：公司出海业务不断深化品牌价值，国内及海外各地区收入同步高速扩张，推动全球供应链升级以增强长期竞争力。因此我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营收435.00/549.00/645.00亿元，实现归母净利润140.56/180.70/214.19亿元，对应PE 21/16/14x，维持“买入”评级。 风险提示：零售店开设不及预期；IP吸引力不及预期；行业竞争加剧。 顾晟分析师S0680519100003gusheng@gszq.com刘书含分析师S0680524070007liushuhan@gszq.com 【家用电器】长虹美菱（000521.SZ）-短期承压，所得税影响盈利水平 对外发布时间: 2025年10月22日 公司发布2025年三季报。盈利能力下滑。所得税影响公司利润水平。 盈利预测与投资建议。考虑到公司2025年前三季度业绩表现及行业整体环境，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润6.57/7.3/8.04亿元，同比增长-6.0%/11.1%/10.2%，维持“增持”投资评级。 风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、海运费波动风险。 徐程颖分析师S0680521080001xuchengying@gszq.com陈思琪分析师S0680524070002chensiqi@gszq.com 【电力设备&海外】协鑫科技（03800.HK）-2025Q3点评：业绩扭亏为盈，战略聚焦颗粒硅与硅烷气 对外发布时间: 2025年10月22日三季度业绩大幅改善，出售资产贡献主要利润。颗粒硅业务盈利能力显著增强，价格与成本同步优化。聚焦颗粒硅路线，协同行业理性发展。增发募资押注第二曲线，硅烷气成战略新焦点。风险提示：政策落地不及预期；市场竞争不及预期；新业务执行不及预期。杨润思分析师S0680520030005yangrunsi@gszq.com刘玲分析师S0680524070003liuling3@gszq.com 【海外】京东集团-SW（09618.HK）-双十一首战告捷，外卖UE望改善 对外发布时间:2025年10月22日 京东双十一首份“成绩单”表现亮眼。央视市场研究数据显示，10月9日至10日，京东APP活跃用户数同比增长47.6%，增速位居行业首位。诸多品类实现销售爆发，截至14日中午12时，家电、手机、数码、电脑等带电品类订单量同比增长超70%。京东独家定制商品数量领先优势也持续扩大，成交额同比增长超10倍。 家电家居增速最快，AI科技类产品增长显著。京东官方数据显示，家电家居重磅新品成交额同比增长超4倍，超1000个家电家居品牌的“闪电新品”成交额同比增长超100%。 我们观察到，Q3京东外卖在补贴方面有一定收缓。我们认为，外卖投入规模环比放缓叠加配送效率的提高，京东外卖业务在Q3有望实现UE减亏。在收入端：1）外卖旺季属性或推动Q3外卖整体单量的增长；2）由于没有在本轮补贴中过多加大投入，外卖餐饮类与饮品类订单结构的改善也或带来单价的提升。在成本端，配送效率与补贴精准度的提升有望持续优化成本。 JoyAI目标成为可持续的、为产业创造价值的AI。在2025京东全球科技探索者大会上，京东发布了JoyAI大模型。凭着对供应链的深度理解，JoyAI正重构供应链，并深度应用于零售、物流、健康和工业四大产业场景。 我们看好1）核心零售业务的增长、2）外卖UE改善、3）JoyAI对于京东供应链效率的优化，重申“增持”评级。 风险提示：平台商家生态发展不及预期；消费者消费意愿不及预期；外卖减亏不及预期 夏君分析师S0680519100004xiajun@gszq.com 【房地产】保利发展（600048.SH）-前三季度业绩下滑，投资质量提升 对外发布时间: 2025年10月22日 结转项目盈利能力下降致业绩下滑。2025年前三季度公司实现总营业收入1737.2亿元，同比减少5%；实现归母净利润19.3亿元，同比减少75.3%；实现扣非归母净利润17.4亿元，同比减少76.8%。利润降幅大于收入降幅主要因为：（1）前三季度公司毛利率13.4%，同比下滑2.5pct；（2）实现投资净收益-1.5亿元，同比减少17.9亿元；（3）少数股东损益45.9亿元，占净利润比重同比提升34.2pct至70.4%。第三季度公司实现总营业收入568.6亿元，同比增长30.7%，主要因为项目结转收入增加；实现归母净利润-7.8亿元，同比减少299.2%；实现扣非归母净利润-8.4亿元，同比减少329%，第三季度亏损主要受行业和市场波动影响，结转项目盈利能力下降。 投资建议：考虑到公司作为央企龙头，经营稳健融资优势显著，且拿地聚焦核心城市，土储质量不断优化，随着拿地毛利率修复，结算利润率有望得到改善。预测公司2025/2026/2027年营业收入为2730/2484/2387亿元，归母净利润分别为43/43/49亿元，对应摊薄EPS为0.36/0.36/0.41元/股，当前股价对应2025年动态PE21x。维 持“买入”评级。 风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期。金晶分析师S0680522030001jinjing3@gszq.com肖依依分析师S0680523080005xiaoyiyi3664@gszq.com 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦