贵金属行业专题：金融属性+供弱需强，银价中枢上行

主要观点： 报告日期：2025-10-21 全球白银矿产量呈现震荡下行趋势，从2014年的2.74万吨下降至2024年的2.52万吨，其中墨西银矿产量占全球产量的23%。2019至2024年五年间再生银供应量CAGR为3.4%，同期矿端CAGR为-0.4%，银价增长带动回收量提升。但由于本身基数较低，再生银的增量贡献有限，叠加品位下降等矿端供应扰动，白银供给偏刚性。 ⚫供需存在缺口，避险情绪催化投资需求 根据世界白银协会的数据，2024年全球白银总供应量/需求量分别为31574/36207吨，供需差-4633吨，全球白银自2021年以来均呈现供不应求的状况，且预计2025年仍有3660吨供需缺口。供需差主要来自光伏需求的提升，2024年全球光伏用银量6147吨，2014至2024年间光伏用银需求量CAGR为15.09%。2025年以来地缘政治冲突带动避险情绪提升，白银投资需求提升，工业+避险双重需求均有增长。 执业证书号：S0010524060001邮箱：huangxi@hazq.com ⚫多重属性加持下银价震荡上行 黄金的金融及避险属性强于白银，但白银具备独特的工业+金融双重属性，因此经济下行周期白银被动抛售叠加需求下行导致金银比扩大；重大事件催化避险属性后金银同涨，但黄金的增速高于白银；制造业需求预期较强时白银价格增速更快。2025年重启降息，市场预期10月/12月美联储大概率连续降息，量化宽松叠加工业需求回升，白银价格有望维持上涨。 ⚫投资建议 金融属性、避险属性叠加供弱需强的商品属性带动银价持续上行，全球贵金属价格处于周期高点。建议关注盛达资源：金山技改、银都整合及东晟巴彦乌拉银多金属矿等项目逐步落地，白银储量及产量增长具备确定性；相关公司兴业银锡：截至2025上半年保有银金属资源量3.06万吨位列亚洲第一，积极推进银漫二期及宇邦扩建项目建设带动后续产量增长。 1.贵金属系列专题：供给收缩及情绪轮动下铂的配置价值凸显2025-07-18 ⚫风险提示 宏观环境影响贵金属价格：当前国际形势多变，如果地缘政治局势、美国外交、经济等政策发生变动，都可能影响贵金属价格；白银供给超预期：白银供弱需强支撑价格增长，如果有超预期的供给增加，可能会短期造成供过于求的局面，从而压制银价； 光伏需求不及预期：白银价格上涨可能压制下游工业需求，如果光伏需求下滑或者寻找替代的技术方案，或将影响白银需求；项目建设不及预期：如果白银矿企项目建设进度缓慢，将影响相应上市公司的业绩，从而影响板块收益。 正文目录 1白银兼具金融工业属性，供需矛盾突出............................................................................................................................51.1供应相对集中，且呈收缩趋势............................................................................................................................................51.2供需存在缺口，避险情绪催化投资需求............................................................................................................................71.3多重属性加持下银价持续震荡..........................................................................................................................................102相关公司............................................................................................................................................................................122.1盛达资源：多座矿山待投产，增长路径明确..................................................................................................................122.2兴业银锡：银锡资源丰富，产量稳定增长......................................................................................................................13风险提示：............................................................................................................................................................................15 图表目录 图表1白银产业链..........................................................................................................................................................5图表2白银储量分布.......................................................................................................................................................6图表3全球白银储量（万公吨）.....................................................................................................................................6图表4白银产量分布（吨）............................................................................................................................................6图表5全球矿产白银产量及增速.....................................................................................................................................6图表6再生银供应及占比...............................................................................................................................................7图表7白银供需变化.......................................................................................................................................................7图表8光伏用银需求及增速............................................................................................................................................7图表9 2024年白银需求占比.........................................................................................................................................8图表10 2024年白银工业领域需求占比.........................................................................................................................8图表11白银供需平衡表（单位：百万盎司）................................................................................................................8图表12 SLV白银ETF持仓量.......................................................................................................................................9图表13近20年银价及金银比波动..............................................................................................................................11图表14美联储降息预期...............................................................................................................................................11图表15盛达资源营收及增速........................................................................................................................................12图表16盛达资源归母净利润及增速.............................................................................................................................12图表17盛达资源矿银产量及增速................................................................................................................................13图表18兴业银锡营收及增速.......................................................................................................