开源晨会

开源晨会1022 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】工业经济稳中有进，经济增长仍具韧性——2025年9月经济数据点评-20251021 行业公司 数据来源：聚源 【食品饮料】9月社零增速边际回落，消费修复仍待巩固——行业点评报告-20251021 【商贸零售】9月社零同比+3.0%，可选消费表现更佳——行业点评报告-20251020 【地产建筑】“金九”销售成色不足，单月竣工面积同比降幅转正——行业点评报告-20251020 【农林牧渔：海大集团(002311.SZ)】饲料销量延续增长，分拆上市助力公司海外发展——公司信息更新报告-20251021 【家电：萤石网络(688475.SH)】2025Q3业绩稳健增长，AI能力持续提升——公司信息更新报告-20251021 【化工：利安隆(300596.SZ)】Q3归母净利润同环比增长，盈利能力延续修复——公司信息更新报告-20251021 研报摘要 总量研究 【固定收益】工业经济稳中有进，经济增长仍具韧性——2025年9月经济数据点评-20251021 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：10月20日国家统计局公布2025年9月和前三季度经济数据，规上工增当月同比增长6.5%（前值为+5.2%，下同），社零当月同比增长3.0%（+3.4%），固投累计同比减少0.5%（+0.5%）。前三季度GDP按不变价格计算，同比增长5.2%，第三季度GDP同比增长4.8%。 整体：工业经济稳中有进，经济增长仍具韧性 1、生产：工业生产稳中有增，制造业高端化持续推进 9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，环比增长0.64%（+0.37%），环比较8月提升0.27pct。采矿业、制造业同比提升拉动规上工增同比增长。装备制造业继续承担工业生产压舱石，前三季度规模以上装备制造业增加值同比增长9.7%，累计增加值占全部规上工增比重达35.9%，已连续31个月超过30%。 制造业高端化进程持续推进，9月份规模以上高技术制造业增加值同比增长10.3%，高于规模以上工业增速。前三季度，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.6%，对全部规上工业增长的贡献率为24.7%。 2、消费：社零增速小幅回落，餐饮消费受节日错位影响承压 9月份社会消费品零售总额41971亿元，同比增长3.0%（+3.4%），较8月回落0.4pct；环比降低0.18%（+0.25%），较8月下降0.43pct，社零回落或主要受中秋节错月节假日减少等因素影响。9月餐饮收入同比增长0.9%，限额以上餐饮收入下降1.6%，分别较8月下降1.2pct、2.6pct，餐饮收入回落。 3、投资：固定资产投资同比回落，房地产投资持续寻底 1-9月固定资产投资同比减少0.5%，较1-8月回落1.0pct；扣除房地产开发投资后全国固定资产投资同比增长3.0%，较前值回落1.2pct。“两重”项目开工建设扎实推进，前三季度，基础设施投资同比增长1.1%，增速比全部投资高1.6pct，拉动全部投资增长0.2pct。 1-9月份，房地产开发投资同比下降13.9%，降幅较1-8月扩大1.0pct，房地产投资持续寻底。新建商品房销售面积65835万平方米，同比下降5.5%，降幅较前值扩大0.8pct；销售额同比下降7.9%，降幅较前值扩大0.6pct。国房景气指数进一步下滑至92.78，连续六个月下滑，仍处于较低景气水平区间。 市场：中美局势释放缓和信号，债市收益率震荡上行 经济数据于10：00公布，债市对经济数据整体反应不敏感，低利率环境下市场更为关注权益、商品端走势。周末中美经贸牵头人举行视频通话，同意尽快举行新一轮磋商，释放缓和信号，叠加权益端今日走强，债市收益率震荡上行。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行（已经进入第二次L型的一横）；（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；（3）股债配置继续切换：债券收益率、股市有望持续上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【食品饮料】9月社零增速边际回落，消费修复仍待巩固——行业点评报告-20251021 投资建议：社零数据增速环比回落，消费需求基础仍待巩固 2025年9月社零数据增速环比回落，主要系9月节假日错期和“以旧换新”政策效果边际减弱。当前随着稳增长及促消费政策效能释放下，宏观经济保持稳中有进，逐步带动居民收入预期和消费需求回暖，食品饮料板块有望逐步改善。细分板块看，白酒行业当前已显现底部特征，后续需求进一步下滑的可能性较低，考虑板块估值相对低位，筹码结构稳定，建议适当布局白酒板块。大众品板块，新消费标的具备业绩增速快、成长性好的特点，且预计全年来看仍有较高成长性，建议从成长性角度按照新渠道、新品类、新市场等思路布局，重点关注卫龙美味、西麦食品、盐津铺子、百润股份等。 月度观察：9月社零增速延续回落，餐饮、饮料类消费增速环比下降 2025年9月社会消费品零售总额同比+3.0%，增速环比8月-0.4pct，9月社零数据增速边际回落，一方面受中秋节错期因素，9月节假日消费同比有所减少；另一方面“以旧换新”政策效应的边际减弱，家电电器、音像器材等增速环比回落。2025年9月餐饮及限额以上餐饮收入同比分别+0.9%、-1.6%，增速环比8月分别-1.2pct、-2.6pct，预计主要与9月节假日错位有关，政商务和家庭餐饮需求同比减少。细分子行业中，2025年9月粮油食品类、饮料类、烟酒类同比分别+6.3%、-0.8%、+1.6%，增速环比8月分别+0.5pct、-3.6pct、+3.9pct，粮油食品需求相对刚性，饮料类消费相对偏弱，烟酒类增速环比改善，主要与9月中秋国庆旺季备货和禁酒令政策边际放松有关，烟酒类消费需求环比改善。 季度观察：2025Q3社零数据增速回落，粮油食品、烟酒类增速环比下滑 观测季度数据变化情况，2025年Q3月消费品零售额同比+3.5%，增速相较2025Q2减少1.9pct，居民消费需求仍有承压，复苏进度相对偏缓。Q3餐饮及限额以上餐饮同比分别+1.3%、-0.2%，增速相较2025Q2分别-2.6pct与-2.7pct，预计主要系禁酒令政策导致部分餐饮消费场景受限。观察消费品中：2025年Q3粮油食品、饮料、烟酒类增速分别为+6.7%、+1.4%、+0.8%，相较2025Q2分别-5.7pct、+2.1pct、-3.7pct，粮油食品和烟酒类增速环比下滑，主要与消费需求疲软有关。 产业观察：白酒行业需求接近底部位置，西麦食品加速新业务落地 白酒板块受禁酒令政策影响，消费场景缺失较多，8月以来随着政策边际放松，带动行业消费需求有所修复，虽然9月动销同比仍有下滑，但环比降幅已有收窄，短期来看白酒需求接近底部位置，但中长期仍需观察经济走势。大众品方面，我们持续看好具备渠道、品类、市场红利的品种，西麦食品近期加速新产品和新渠道业务落地，在胖东来上市药食同源养生粉系列产品，销售反馈较好，在山姆新上市三款燕麦产品，同时2026年公司原料成本红利有望延续，预计利润弹性和确定性较好。 风险提示：原材料价格波动风险、市场经营风险、食品安全风险等。 【商贸零售】9月社零同比+3.0%，可选消费表现更佳——行业点评报告-20251020 黄泽鹏（分析师）证书编号：S0790519110001 |姚慕宇（联系人）证书编号：S0790125040021 2025年9月社零同比+3.0%，社会消费维持稳健增长 国家统计局发布2025年1-9月社会消费品零售总额（下简称“社零”）数据：1-9月社零总额为365877亿元（同比+4.5%，下同），其中9月社零总额为41971亿元（+3.0%，Wind一致预期为+3.1%）。分地域看，1-9月城 镇/乡村社零同比分别+4.4%/+4.6%。我们认为，9月社会消费整体维持稳健，可选消费整体仍强于必选，结构分化延续，关注后续消费潜能释放。 必选品类中粮油食品维持韧性，可选品类整体表现更强 价格因素方面，9月整体/食品类CPI同比分别-0.3%/-4.4%，环比+0.1/+0.7%，整体CPI同比下降，主要是翘尾影响所致，9月CPI的同比变动中，翘尾影响约为-0.8个百分点。分消费类型，2025年1-9月商品零售、服务零售、餐饮收入同比分别+4.6%/+5.2%/+3.3%，其中9月商品零售37462亿元（+3.3%）。具体分品类看：必选消费方面，粮油食品、饮料、烟酒9月同比分别+6.3%/-0.8%/1.6%，其中粮油食品表现相对较好；可选消费方面，化 妆 品 、 金 银 珠 宝、 服 装 鞋 帽 、 家 电 音 像 分 别 同 比+8.6%/+9.7%/+4.7%/+3.3%， 增 速 环 比 分 别+3.5pct/-7.1pct/+1.6pct/-11.0pct，其中金银珠宝、化妆品表现亮眼。 线上渠道延续增长，线下各业态增速继续放缓 线上渠道方面，2025年1-9月全国网上零售额112830亿元（+9.8%），其中实物商品网上零售额91528亿元（+6.5%），占社零总额比重为25.0%（-0.7pct），其中吃、穿、用类商品网上零售额同比分别+15.1%/+2.8%/+5.7%，各品类维持增长。线下渠道方面，2025年1-9月超市、便利店、百货店、专业店和品牌专卖店零售额同比分别+4.4%/+6.4%/+0.9%/+4.8%/+1.5%，增速较1-8月分别-0.5pct/-0.2pct/-0.3pct/-0.4pct/-0.2pct，整体增速边际放缓。根据马上赢数据显示，2025Q3线下各业态销售额均较2024Q3承压，大卖场降幅最大（-14.8%），小超市、便利店及食杂店也有10%左右回落，其中大业态（大卖场、大超市）下滑主要来自客单价下降，而小业态（小超市、便利店、食杂店）下滑则源于订单减少。 投资建议：关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 消费复苏主旋律下，关注契合“情绪消费”主题且品牌势能和竞争力边际提升的龙头公司，重点关注四条投资主线。（1）黄金珠宝：关注具备差异化产品力和消费者深度洞察力的黄金珠宝品牌，重点推荐老铺黄金、潮宏基等，受益标的六福集团、周生生等。（2）线下零售：关注顺应趋势积极变革探索的零售企业（超市、百货、连锁），重点推荐永辉超市、爱婴室等，受益标的重庆百货等。（3）化妆品：关注深耕高景气细分赛道且能力持续迭代的优质国货美妆品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、巨子生物、润本股份、丸美生物等，受益标的若羽臣等。（4）医美：关注具备差异化管线的医美产品厂商，重点推荐爱美客、科笛-B等，受益标的锦波生物等。 风险提示：消费复苏不及预期；企业经营成本费用提升。 【地产建筑】“金九”销售成色不足，单月竣工面积同比降幅转正——行业点评报告-20251020 齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 |胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001 |杜致远（联系人）证书编号：S0790124070064 单月销售数据环比改善，一线城市成交更加稳健 国家统计局发布2025年1-9月商品房投资和销售数据。1-9月，全国商品房销售面积6.58亿平，同比-5.5%（1-8月-4.7%），其中商品住宅销售面积同比-5.6%；1-9月商品房销售额6.30万亿元，同比-7.9%（1-8月-7.3%），其中商品住宅销售额同比下降7.6%。2025年9月，全国商品房销售面积和金额分别同比-10.5%和-11.8%，单月销售数据降幅环比收窄；单月销售均价同比-1.4%，环比-0.9%，以价换量趋势延续，房价企稳任重道远