高质量发展，经济“稳中求进”

——蔡含篇 点评报告 A0012-202501020 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 蔡含篇 陈丽娜 联系人：蔡含篇 联系方式：gmjjyj@pku.edu.cn 北京大学国民经济研究中心 要点 ●提“质”稳“量”，GDP增速阶段性回调 ●工业产出反弹加速，高技术制造业贡献提升 ●“国补”政策微调，消费增速震荡走弱 ●政策调整，投资增速超预期下降 ●拉美、非洲发力，外贸增速小幅上行 ●“反内卷”叠加基数效应，价格增速小幅上涨 ●M1增速持续加快，流动性持续改善 ●展望未来：政策调整，“稳中求进”推动高质量发展 内容提要 2025年前三季度，GDP同比增长5.2%，较2024年同期上涨0.4个百分点。大国博弈，关税制裁与反制裁频发，外部环境进一步复杂多变，外部压力进一步加大，但前三季度国内经济整体运行平稳，经济结构调整继续，“稳中求进”的总体基调不变，风险与机遇并存，高质量发展推动高技术产业快速增长。 GDP部分：2025年第三季度，国内生产总值为354550亿元，同比增长4.8%，较第二季度下降0.4个百分点，较2024年同期上涨0.2个百分点。受“依法依规治理企业低价无序竞争”影响，投资需求、工业生产均全面回调，2025年三季度GDP增速小幅回调，但高技术产业逆势上涨，叠加低基数效应，三季度GDP增速小幅下降，经济高质量发展。 供给端 工业增加值方面：2025年9月，中国规模以上工业增加值同比实际增长6.5%，较8月上升1.3个百分点，累计增长6.2%，持平于8月。这一增速高于市场预期，创三个月新高，主要受制造业订单改善和政策传导效应推动，但较上半年平均水平仍显波动。制造业和高技术产业表现突出，凸显中国工业向高质量转型的韧性。然而，全球需求不确定性和房地产投资持续低迷对增长构成制约。 需求端 消费方面：2025年9月，社会消费品零售总额同比增长3.0%，较前月下降0.4个百分点；前三季度，同比增长4.5%，较上半年下降0.5个百分点，“国补”政策微调，促消费政 北京大学国民经济研究中心 策效应未完全释放，叠加收入增速依然低位前行，收入、就业预期并未明显改变，整体消费额增速仍底部徘徊。 投资方面：2025年1-9月，全国固定资产投资同比增长-0.5%，较1-8月下降1.0个百分点，政策调整，投资增速阶段性回调。7月高层多次在重要会议上强调“治理企业无序竞争”，释放“反内卷”信号明显，政策初期企业多惜金观望情绪，抑制企业扩大产能投资的积极性。 出口方面：2025年9月，出口总额3285.7亿美元，同比增长8.3%，较前月上涨3.9个百分点，本月出口结构变化继续，全部出口额增速继续震荡。国别方面，中国对非美国家出口额增速继续震荡上涨，尤其是对共建“一带一路”国家、非洲、拉丁美洲出口额增速本月大幅上涨；具体出口商品方面，传统低附加值商品出口加速下降，技术含量较高商品的出口则继续增长，尤其是对集成电路、集成电路出口额继续高速增长。 进口方面：2025年9月，进口总额2381.2亿美元，同比增长7.4%，较前月上涨6.1个百分点，国别结构变化，进口额增速窄幅震荡上行。2025年以来，中国与欧盟、日本贸易往来增加，较2024年同期，自欧盟、日本进口额增速上行明显。另外，本月自非洲、拉丁美洲进口额增速上涨明显，叠加“一带一路”继续发力，本月进口额增速上行明显。中国国内经济结构调整依旧，对传统大宗商品的需求减少，叠加外部环境愈发复杂，使得进口额整体依然相对低速增长。 价格 CPI：2025年9月，CPI同比增长-0.3%，较前月上涨0.1个百分点；环比增长0.1%，较前月上涨0.1个百分点，工业消费品价格增速上涨是推动CPI增速0.1个百分点上涨的主要因素。供给充足，CPI增速维持低位运行，尤其食品价格下降明显，是当前导致CPI同比负增长的主要因素。“反内卷”效应逐渐显现，部分消费工业品供给过剩问题或有缓解，工业消费品价格增速继续小幅上行，推动非食品价格增速继续上涨。 PPI：2025年9月，PPI同比下降2.3%，降幅较前月收窄0.6个百分点；环比增长0.0%，与前月持平。外部环境的不确定性、“反内卷”优化国内市场竞争秩序叠加低基数效应，PPI降幅继续收窄。 货币金融 社会融资：2025年9月中国新增社会融资规模为35296亿元，较2024年9月的37635亿元同比减少2339亿元，降幅6.2%。这一增量虽高于8月的25693亿元，但同比少增反映 北京大学国民经济研究中心 出季末冲量效应有限，融资需求整体偏弱。尽管政府债券发行持续高位提供支撑，但信贷需求疲软和企业债券融资负增长加剧，凸显信用扩张放缓的特点，外部不确定性进一步施压。 人民币贷款：2025年9月中国金融机构新增人民币贷款为12900亿元，较2024年9月同比减少3000亿元，降幅18.9%.这一变化主要受季末冲量效应推动，信贷投放加速，但居民贷款疲软和中长期贷款放缓导致同比少增，信用扩张力度不及预期。 M2：2025年9月末，狭义货币（M1）同比增长7.2%，较8月上升1.2个百分点，凸显企业活期存款加速增长，经济活跃度提升加快；广义货币（M2）同比增长8.4%，较上月下降0.4个百分点，显示货币供应扩张放缓但仍稳健。M2与M1同比增速差进一步收窄至1.2%，较8月下降1.6个百分点，表明企业资金流动性改善加剧，但投资意愿仍需政策激活。社会融资规模存量同比增速为8.7%，较M2增速高0.3个百分点，反映社融对实体经济的支持力度略强于M2，但经济内生动能恢复的结构性挑战依然存在。 北京大学国民经济研究中心 正文 GDP：提“质”稳“量”，GDP增速阶段性回调 2025年第三季度，国内生产总值为354550亿元，同比增长4.8%，较第二季度下降0.4个百分点，较2024年同期上涨0.2个百分点。其中，第一产业增加值26889亿元，同比增长4.0%；第二产业增加值124970亿元，增长4.2%；第三产业增加值202641亿元，增长5.4%。 主要影响因素方面，第一，政策方向调整，提“质”稳“量”，推动高质量发展，“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，投资需求、工业生产均全面回调，但高技术产业依然逆势上涨。1-9月，高技术产业工业增加值同比增长9.6%，较上半年上涨0.1个百分点。第二，低基数效应，2024年第三季度GDP同比增长4.6%，是2024年最低值，对本季度形成明显的低基数效应。 总体而言，受“依法依规治理企业低价无序竞争”影响，投资需求、工业生产均全面回调，2025年三季度GDP增速小幅回调，但高技术产业逆势上涨，叠加低基数效应，三季度GDP增速小幅下降，经济高质量发展。 工业增加值部分：工业产出反弹加速，高技术制造业贡献提升 2025年9月，中国规模以上工业增加值同比实际增长6.5%，较8月上升1.3个百分点，累计增长6.2%，持平于8月。这一增速高于市场预期，创三个月新高，主要受制造业订单改善和政策传导效应推动，但较上半年平均水平仍显波动。制造业和高技术产业表现突出， 北京大学国民经济研究中心 凸显中国工业向高质量转型的韧性。然而，全球需求不确定性和房地产投资持续低迷对增长构成制约。 分行业：制造业加速，电力增长低迷 2025年9月采矿业增加值同比增长6.4%，高于整体增速。尽管国际大宗商品价格波动及基建需求支撑煤炭产量，但较8月5.1%上升，反映内需回暖敏感度提升，与下游制造业协同复苏更明显。全球供应链调整仍施压中小型企业。 2025年9月制造业增加值同比增长7.3%，高于整体增速，较8月5.7%上升1.6个百分点。制造业PMI升至49.8%，较上月上升0.4个百分点，景气面扩大但仍低于50，新订单指数改善推动生产活跃度上升。新能源汽车补贴和家电以旧换新政策提振消费，但高温余波和高基数效应加剧后续压力。 2025年9月电力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长0.6%，低于整体增速，较8月3.8%大幅回落。高温天气推升用电需求减弱，洪水影响供电稳定性缓解，但原材料价格波动对成本的压力较8月加剧。超长期特别国债支持绿色能源项目注入动力，但整体增长低迷。 分经济类型：股份制活力强劲，外商增速放缓 2025年9月国有及国有控股企业增加值同比增长6.5%，持平于整体增速。国企基建优势结合专项债发行稳健，但较8月5.3%上升，市场化释放不足更显，天气拖累上下游业务缓解。 2025年9月股份制企业增加值同比增长6.8%，高于整体增速，较8月6.4%上升0.4个百分点。其制造业响应能力强，央行降准流动性释放更有效，但原材料波动挑战较8月减 北京大学国民经济研究中心 弱。 2025年9月外商及港澳台投资企业增加值同比增长5.8%，低于整体增速，较8月2.6%上升3.2个百分点。9月出口增长加速于8月，美元走强和地缘紧张抑制需求缓解，但全球融资成本上升仍施压。 2025年9月私营企业增加值同比增长4.6%，低于整体增速，较8月4.9%下降0.3个百分点。消费导向领域灵活性强，促消费政策支撑，但出口赶单效应较8月增强，成本压力加重。 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 此外，高技术制造业增加值同比增长10.3%，较8月9.3%上升1个百分点，贡献率升至整体的28%，显著高于总体增速，展现创新动能更强。新能源汽车和高端装备突出，央行再贷款降低成本，财政研发投入助力升级。然而，全球融资成本上升削弱出口更甚于8月，极端天气对成本管理要求更高。 消费部分：“国补”政策微调，消费增速震荡走弱 2025年9月，社会消费品零售总额同比增长3.0%，较前月下降0.4个百分点；前三季度，同比增长4.5%，较上半年下降0.5个百分点，“国补”政策微调，促消费政策效应未完全释放，叠加收入增速依然低位前行，收入、就业预期并未明显改变，整体消费额增速仍底部徘徊。 从具体消费品类型来看，下半年国补政策微调，部分地区第二批国补尚未启动，导致前期受“两新”政策推动的消费额增速出现回调。1-9月，家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类等消费额分别上涨25.3、19.9、20.5，分别较上半年下降5.4、5.5、3.6 北京大学国民经济研究中心 个百分点。与之相对，未纳入政策推动范围内的服装鞋帽针纺织品类、化妆品类、日用品等消费额增速波动幅度较小，且部分消费品消费额增速不降反升。与上半年相比，1-9月服装鞋帽针织品类、化妆品类、日用品类消费额增速分别上涨0.0、1.0、0.1个百分点。 与8月相比，9月社会消费品零售总额同比增速下降0.4个百分点，这也主要受“国补”政策效应未完全释放叠加去年同期高基数效应导致。2024年9月，受促消费政策推动，家用电器和音像器材类、文化办公用品类消费额增速大幅上涨，对本月形成高基数效应，叠加本月“国补”政策效应并未完全释放，导致消费额增速分别下降11.0、8.0个百分点。 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 与历史数据相比，当前消费额增速依然位于底部，影响消费上涨的根本因素依然是稳定的收入、就业预期。2025年前三季度，全国居民人均可支配收入同比增长5.1%，较上半年下降0.2个百分点，较一季度下降0.4个百分点，低于2019年同期3.7个百分点，依然位于历史低位。保证消费增速可持续稳定上涨，居民收入增速有待进一步提高。 北京大学国民经济研究中心 投资部分：政策调整，投资增速超预期下降 2025年1-9月，全国固定资产投资同比增长-0.5%，较1-8月下降1.0个百分点，投资增速继续下行。其中，第一、二、三产业投资增速分别较1-8月下降0.9、1.3、0.9个百分点；基建投资增速较1-8月下降0.9个百分点，房地产投资增速则较1-8月下降1.0个百分点。 政策调整叠加房地产产能去化继续，投资增速超预期下