内需走弱，结构优化

内需走弱，结构优化 报告摘要 海外宏观：新兴市场制造业回暖。随着美国与各国贸易谈判陆续达成协议，新兴市场整体面临的风险降低，制造业也出现了持续回暖。美国消费者信心 指数连续3个月滑落，加之特朗普发动新一轮关税战以来，美国就业市场出现 了快速走弱，我们认为美国经济正在整体降温。欧洲经济相对稳定，但通胀再 度上升。 国内宏观：经济转型显成效。三季度中国GDP同比增长4.8%，前三季度GDP累计同比增长5.2%，总体来看，经济增速显示出了较强的韧性，前三季 度总体表现较好。不过结构上出现了一些较为明显的变化，主要体现在外 需较强 、内需较弱，服务业较强、制造业相对弱，新经济较强、传统经济较弱。经 济结构转型成效明显。 政策：不确定性依然存在，货币与财政宽松迹象初显。美联储9月如期降息，主要央行在路径与沟通上更具可预期性。外部贸易政策的不确定性 仍需 要关注。中国方面，我们认为政策将按照年初计划继续推进，但四季度呈 现“ 财政更聚焦、货币更中性偏宽松、产业更定向”的结构性特征。 大类资产：贵金属大涨，中国股市调整。近一个月影响全球金融市场的主要因素有两个：一是美联储重启降息，二是中美经贸摩擦升级。这两个因素对 于贵金属均为明显利好，黄金白银双双大涨并均创出历史新高。由于美联储降 息释放了流动性的利好，所以全球股市也大多上涨，但是中美博弈升级影响了 中国股市的风险偏好，加之中国股市在过去几个月中积累了较多涨幅，所以出 现了调整。我们认为贸易谈判风险对于中国股市的冲击是短期的。继续看好国 产自主可控等科技板块，以及军工方向。贵金属短期关注中美谈判，长期上涨 逻辑不变。 风险提示：1、中美贸易谈判出现反复；2、中国经济超预期下行。 海外宏观：新兴市场制造业回暖 9月全球制造业PMI指数为50.8%，较8月小幅下降0.1个百分点，但仍在荣枯线 以上 ，也是近三年来的较高水平。其中，发达国家PMI指数下降0. 6个百分点至50.3%；新 兴市场PMI指数上升0.3个百分点至51.2%。我们认为，随着美国与各国贸易谈判陆续达成协议，新兴市场整体面临的风险降低，制造业也出现了持续回暖。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 由于美国国会未能通过下一财年的财政预算法案，10月1日起美国政府再度停摆，导 致美国就业数据等重要数据未能公布。不过民间调查数据仍在发布。美国消费者信心指数连 续3个月滑落，目前明显低于特朗普上任之前的水平，反映出美国消费者预期走弱，未来终 端需求将面临压力。加之特朗普发动新一轮关税战以来，美国就业市场出现了快速走弱，我们认 为美国经济正在整体降温。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 欧洲经济相对稳定，但通胀再度上升。9月欧盟CPI及核心CPI均同比上涨2.6%，分别较8月提升0.2和0.1个百分点。我们认为美国关税战对于物价的提升效果正在显现， 欧洲和 美国近几个月的通胀数据均出现了上涨趋势。这对美欧央行的货币政策也带来了一 定压 力。欧洲央行7月和9月暂停降息，表示“通胀水平处于我们希望的位置”。美联储9月 则重启降息，表明相对于通胀压力而言，美联储更加关注近期就业市场的走弱。 国内宏观：经济转型显成效 三季度中国GDP同比增长4. 8%，前三季度GDP累计同比增长5.2%，总体来看，经济增速显示出了较强的韧性，前三季度总体表现较好。不过结构上出现了一些较为明显的变化，主要体现在外需较强、内需较弱，服务业较强、制造业相对弱，新经济较强、传统经济较弱。经济结构转型成效明显。 外需较强，内需较弱 三季度GDP增长中，消费贡献了2. 7个百分点，投资贡献了0.9个百分点，净出口 贡献了1.2个百分点。近五个季度以来，出口对于经济增长的贡献度均较大。虽然国贸易政策的不确定性给全球贸易造成了较大扰动，但是中国出口仍然表现出了很强的韧性。9月中 国出口同比增长8.3%，8月和7月分别为4. 3%和7.1%，表现较强。具体来看，在美国关税战升级之后，中国对美出口下降了30%左右，但是中国对欧盟、东盟出口增长较强。而且由于过去几年的“去美国化”，中国对美出口占比已经大大下降，故而中美贸易额下滑对于总体 出口的影响可控。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 相对而言，内需走弱则较为明显，尤其是体现在投资领域。我们测算9月固定资产投资同比下降6.8%，8月及7月同比分别下降6.3%和5.2%。其中，9月制造业投资同比下降1. 9%，我们认为其原因一是大规模设备更新政策的效果边际递减，二是宏观经济和贸易政策 的不确定性压制了制造业企业的投资意愿，三是“反内卷”政策限制了部分行业的过度投资 。全口径基建投资同比下降8%，反映出地方政府财政支出能力仍受到较大限制。房地产投 资当月同比下降21.2%。三大投资类别全部较8月加速下滑，投资端面临的压力较大。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 居民消费亦持续走弱。9月社会消费品零售总额同比增长3%，是去年9月份以来的最低增速。其中，家电音像消费增速大幅下滑，体育娱乐用品增速下降也较为明显，我们认 为这是由于下半年部分地区消费补贴退坡所致，以及随着时间推移，补贴对于消费的刺激作 用在减弱，而居民收入并未回升，所以对消费的支撑力的持续性不足。 服务业较强，制造业较弱 经济三大产业中，三季度第一产业同比增长4.0%，第二产业同比增长4.2%，第三产 业同比 增长5.4%，第三产业增速明显相对较高。这反映出服务业在中国经济中发挥越来越重 要的作用。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 从支出的角度来看，1-9月社会消费品零售总额累计同比增长4.5%，而服务零售额累 计同比增长5.2%，相对于商品消费而言，居民对于服务消费的支出增长更快。这也能部分解 释在大多数制造业企业面临一定压力的情况下，经济总体增速仍然保持相对稳健的结果。 我们认为随着中国经济从债务驱动型增长向创新驱动型增长转变，需求动力从房地产 向居民消费转变，需求结构也将逐渐从商品转向服务。目前经济结构的变化正体现了这一点。 新经济较强，传统经济较弱 从工业生产的角度看，高技术产业的增加值增速持续高于整体工业增加值水平。9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，高技术产业增加值则达到了10. 3%，反映出中国经济 转型的成效。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 从产能利用的角度来看，三季度产能利用率较二季度上升了0.6个百分点至74.6%， 反映出“反内卷”政策取得了一定成效。其中，计算机、通信和电子制造业产能利用率在本就较高的基础上继续上升至79%，通用设备制造业等行业产能利用率也有所上升，我们认为 这是新兴产业发展较快带来的需求的拉动。电气机械和器材制造业、汽车制造业产能利用率 等行业产能利用率也上升，我们认为是“反内卷”的影响。部分行业比如非金属矿物制品业 、煤炭开采和洗选业等行业产能利用率进一步下降，我们认为是房地产等传统经济需求疲软 带来的相关行业产能冗余。 总体来看，我们认为三季度经济显现出内需不足、下行压力较大的问题，但同时也反 映出经济结构的持续转变和优化。由于上半年经济数据表现较好，所以即使三季度出现了一定下滑，前三季度也保持了累计5.2%的增速，完成全年经济目标的难度并不大。我们认为四季度继续推出大规模刺激政策的必要性减弱，政策预计更多以托底为主要思路。 政策：不确定性依然存在，货币与财政宽松迹象初显 9月下旬以来，全球宏观政策的“确定性溢价”总体延续：主要央行在路径与沟通上更具可预期性。9月17日美联储如期降息25bp至4. 00%–4.25%，并在会后与随后公布的纪 要中强调“数据依赖+风险再平衡”，市场对年内“温和降息+逐会评估”的定价得以巩固；进入1 0月中旬，主席鲍威尔与委员表态继续指向“谨慎推进、观察就业与通胀交互”基调。欧洲方面，10月上旬ECB对外沟通更新了2025—2027年通胀预测，强化“逐会决策、数据驱动”的框 架；日本央行10月中旬强调决策仍需更多数据，维持0.5%政策利率预期不变，同时不排 除后续温和正常化的选项。综合看，在美国政府“停摆”扰动官方数据发布节奏的背景下，主要 央行对“通胀回落—增长放缓”的权衡更清晰，政策前瞻性较上月进一步提升。 美国高频与事件层面呈现“弱数据+政策噪音”的组合。一方面，受停摆影响，9月CP I与非农等关键数据发布延后，但芝加哥联储CARTS等先行指标仍显示9月核心零售温和扩 张，就业/失业率大体持稳的概率较高；另一方面，10月1日起联邦政府停摆进入第3周， 对公共服务、数据发布与部分投资计划形成拖累。总体上，我们认为这一剪刀差强化了市场对“温和降息+延后验证”的基准押注，同时对四季度增长的不确定性有所上行。 我们认为，在央行沟通更清晰与油价中枢下移的共同作用下，全球风险偏好与美元资产的“内生流动性”仍占优；但需同步跟踪两类扰动的二阶影响：其一，美国政府停摆对数据可 得性与财政支出的拖累；其二，外部贸易政策的不确定性（包括木材/橱柜与中重型卡车关税 已落地的边际影响，以及对华“100%关税”表态在市场层面的事件性冲击与再沟通后的缓和）。前者决定“降息节奏验证”的时间表，后者主要通过预期与价格输入影响短期波动而非趋势。 中国方面，政策进入“四季度组合拳落地—执行进度加速”的窗口。9月末，国家发改委披露新型政策性金融工具总规模5000亿元、全部用于补充项目资本金，叠加前三季度地 方政府债发行约8.54万亿元、其中超六成用于置换偿还旧债、余量用于项目形成实物工作量；10月9日财政部明确四季度超长期特别国债发行安排（10/10发行50年期、10/14发行20年期，全年1.3万亿元发行在10/14收官），财政端“托底—定向”特征更强。政策取向上，1 0月10日发改委与市场监管总局联合发布公告，针对价格无序竞争提出“事前引导+事中事后监管”组合；9月30日国办印发政府采购中本国产品标准及相关政策，明确本国产品价格评 审享有20%优惠，对关键环节国产化提出更具体要求，有望强化公共采购中的国产替代与稳定预 期。 货币侧，以中期流动性净投放配合信用结构修复。10月9日央行开展1.1万亿元3个月期买断式逆回购，对冲到期量并适度加量续做，丰富中期流动性工具箱、平抑资金面波动 ；叠加前期MLF与6个月期买断式逆回购的使用节奏，指向“量稳价稳、期限更长、工具更灵活”的操作思路。我们判断，四季度将继续围绕设备更新、科技改造、民生服务场景实施结 构性精准滴灌。 消费端，“财政贴息+‘两新’接续”进入执行与爬坡期。按8月12日三部门《实施方案》，个人消费贷款贴息自9/1起实施，年贴息1个百分点、最高不超过合同利率50%，中央/省 级财政按90%/10%分担；9月以来多家银行发布办事细则与客户问答，操作路径与风控口径 加速磨合。我们认为在消费数据持续走弱的背景下，四季度贴息对汽车、家居家装、文旅与 教育培训等领域的边际拉动将强于三季度。 投资端，“两新”中的设备更新与公共领域项目进入“资金到位—招采落地—形成实物工作量”的同频阶段：前述5000亿元政策性金融工具用于项目资本金补充叠加超长期特别国 债发行收官，资金链条更顺畅、对施工面的牵引更直接；同时，地方债前置与结构优化，有 助于稳投资与稳信用的协同推进。我们预计四季度在能源电力、工业技改、物流与公共服务 设施等领域的到资与开工节奏仍将加快。 关于外部扰动与市场反应：9/29起美国对进口软木木材与橱柜等加征关税、10/ 7宣布自11/ 1起对进口中重型卡车征收25%关税；10/10前后又出现“对华商品加征100%关税”的 强势表态，随后官方口径显著转向缓和。我们认为，已落地的品类税率对我国出口与全球通胀的边际影响有限，而“100%关税”更多具有政治象征与谈判筹码属性、短期主要通过波动率与预期渠道影响市场。同时，在APEC前后存在“推迟/部分实施/取消”的路径分叉，全面落地 概率相对较低。需警惕的是若停摆延宕叠加贸易噪音，市场对美联储降息路径的再定价可能 更依赖“