消费研究事件点评：9月社零可选品增速回暖，高基数下家电类增速边际放缓

9月社零增速回落，基本符合一致预期：9月社零同比+3.0%(WIND一致预期为+3.1%)。汽车项正增同比+1.6%，除汽车外社零同比+3.2%，餐饮转弱，社零餐饮/商品项同比分别+0.9%/ +3.3%。 民银证券研究团队 分析师：何丽敏电话：37288036Email：liminhe@cmbcint.com 一、可选品低基数下增速回暖，家电增速放缓，家具及通讯器材高增： (1)可选品：三大可选品类在去年同期低基数下增速回暖，持续攀升的金价催化金饰消费需求。鞋服/化妆品/金银珠宝+4.7%/ +8.6%/ +9.7%（去年同期该三项增速均为负，呈现低基数；25年8月增速分别为+3.1%/ +5.1%/ +16.8%），体育娱乐类增速保持高水平，同比+11.9%。10月以来老铺、周大福等黄金零售企业相继宣布涨价，例如老铺于年内在2月/8月/10月三次涨价，前两次幅度分别约10%/10-12%。 相关报告： ➢民银国际-消费行业研究报告：8月社零可选品类稳健，国补品类增速边际放缓-20250915 ➢民银国际-消费行业研究报告：7月社零增速回落，餐饮及汽车项偏弱-20250815➢民银国际-消费行业研究报告：6月社零增速回落，餐饮放缓，电商大促下需求提前释放-20250715➢民银国际-消费行业研究报告：5月社零超预期，受耐用品及618活动提前所驱动-20250616➢民银国际-消费行业研究报告：4月社零结构向好，可选品持续回暖及耐用品高增-20250519➢民银国际-消费行业研究报告：3月社零强于预期，结构延续改善趋势-20250416➢消费行业研究报告：1-2月社零结构优化，可选品及餐饮显著升温-20250317 (2)耐用品：国补品类方面，去年国补于8月下旬开启，家电因同期高基数，增速边际放缓；家具维持高增，通讯器材受换机潮及国补推动而保持高增。9月通讯器材、家具、家电同比分别+16.2%/ +16.2%/+3.3%（8月增速分别为+7.3%/ +18.6%/ +14.3%）。据产业在线，空调10/11/12月内销排产分别同比-11.5%/-8.4%/-9.9%，排产相较前期有小幅上调。房地产市场展现跌幅持续收窄的迹象，9月百强房企操盘金额同比转正至+0.4%（8月同比-18%），社零建材同比-0.1%。 (3)汽车：社零汽车项同比+1.6% (8月同比+0.8%)。拆分量价，9月狭义乘用车销量稳健提升至224.1万辆，同比+6.3%(8月同比+4.6%)；乘联会统计9月有23款车型降价，去年同期为36款。 (4)必选品：饮料需求偏弱，烟酒转正。9月社零粮油食品/饮料/烟酒项同比分别+6.3%/-0.8%/+1.6%(8月增速分别+5.8%/+2.8%/-2.3%)。终端渠道调研显示乳制品需求景气度仍偏弱。 二、8月社零餐饮偏弱，线上增速持续好于线下，就业状况平稳。9月社零餐饮整体/限上餐饮同比分别+0.9%/-1.6%（8月同比+2.1%/+1.0%）。1-9月社零线上实物电商同比+6.5%(1-7月+6.4%)，高于社零整体。9月城镇调查失业率为5.2%（8月为5.3%）。 三、我们的观点：关注内需结构性机会，例如悦己消费领域如潮玩零售及IP、黄金零售新消费企业、具备供应链成本优势的餐饮解决方案企业、稳步成长的高股息企业等；中期而言具备出海扩张能力的公司仍将获得更大成长空间，关注全球产能布局具备优势、对美敞口风险可控的出口链品牌商及制造商。 9月社零可选品增速回暖，家电类增速边际放缓 ——消费行业定期报告 报告正文： 9月社零增速回落，基本符合一致预期：9月社零同比+3.0% (WIND一致预期为+3.1%)。汽车项正增同比+1.6%，除汽车外社零同比+3.2%，餐饮转弱，社零餐饮/商品项同比分别+0.9%/ +3.3%。 资料来源：国家统计局、Wind、iFind、民银国际整理 一、可选品低基数下增速回暖，家电增速放缓，家具及通讯器材高增： 资料来源：国家统计局、iFind、民银国际整理 资料来源：国家统计局、iFind、民银国际整理 (1)可选品：三大可选品类在去年同期低基数下增速回暖，持续攀升的金价催化金饰消费需求。鞋服/化妆品/金银珠宝+4.7%/ +8.6%/ +9.7%（去年同期该三项增速均为负，呈现低基数；25年8月增速分别为+3.1%/ +5.1%/ +16.8%），体育娱乐类增速保持高水平，同比+11.9%。10月以来老铺、周大福等黄金零售企业相继宣布涨价，老铺年内在2月/8月/10月三次涨价，前两次幅度分别约10%/10-12%。 (2)耐用品：国补品类方面，去年国补于8月下旬开启，家电因同期高基数，增速边际放缓；家具维持高增，通讯器材受换机潮及国补推动而保持高增。9月通讯器材、家具、家电同比分别+16.2%/ +16.2%/ +3.3%（8月增速分别为+7.3%/+18.6%/ +14.3%）。据产业在线，空调10/11/12月内销排产分别同比-11.5%/-8.4%/-9.9%，排产相较前期有小幅上调。房地产市场展现跌幅持续收窄的迹象，9月百强房企操盘金额同比转正至+0.4%（8月同比-18%），社零建材同比-0.1%。据奥维云网，2025年国庆促销期（2025年第38至40周），国内冰箱、洗衣 机、空调市场零售额分别为91、82和93亿元，同比分别-32.6%/-23.3%/-32.1%，尽管25年国庆促销期因24年高基数而呈现同比压力，但与2023年同期相比，2025年国庆促销期大家电品类普遍仍有增长——2025国庆促销期对比2023年（25W38-40），国内洗衣机、干衣机、空调市场零售额同比+8.6%/ +17.5%/+16.7%，国补效果仍明显。 (3)汽车：社零汽车项同比+1.6% (8月同比+0.8%)。拆分量价——9月狭义乘用车销量稳健提升至224.1万辆，同比+6.3%(8月同比+4.6%)；乘联会统计9月有23款车型降价，去年同期为36款；25年9月新能源车的促销幅度为10.2%同比+2.6pp，环比+0.7pp；9月传统燃油车促销力度为23.9%，同比+1.9pp，环比+1pp。 (4)必选品：饮料需求偏弱，烟酒转正。9月社零粮油食品/饮料/烟酒项同比分别+6.3%/-0.8%/ +1.6% (8月增速分别+5.8%/ +2.8%/-2.3%)。终端渠道调研显示乳制品需求景气度仍偏弱。 资料来源：国家统计局、iFind、民银国际整理 资料来源：国家统计局、iFind、民银国际整理 资料来源：国家统计局、iFind、民银国际整理 资料来源：国家统计局、iFind、民银国际整理 资料来源：国家统计局，iFind、民银国际整理 资料来源：国家统计局、iFind、民银国际整理 资料来源：国家统计局、iFind、民银国际整理 资料来源：产业在线、民银国际整理 资料来源：克而瑞、通联数据、民银国际整理 按渠道，1-9月社零线上实物电商项同比+6.5% (1-8月+6.4%)，高于社零整体。据邮政局，9月快递业务量同比增长约12%。 资料来源：国家统计局、iFind、民银国际整理 9月城镇调查失业率为5.2%，较上月环比改善0.1。10月前三周的新增招聘帖数因季节性而有所波动，截至2025.10.05/10.12/10.19单周，同比+52%/-27%/+1%。PMI指数中，制造业从业人员/非制造业从业人员指数分别为48.5/45.0（上月为47.9/45.0）。 资料来源：通联数据、民银国际整理 资料来源：通联数据、民银国际整理 资料来源：国家统计局、iFind、民银国际整理 资料来源：通联数据、民银国际整理 我们的观点：关注内需结构性机会，例如悦己消费领域如潮玩零售及IP、黄金零售新消费企业、具备供应链成本优势的餐饮解决方案企业、稳步成长的高股息企业等；中期而言具备出海扩张能力的公司仍将获得更大成长空间，关注全球产能布局具备优势、对美敞口风险可控的出口链品牌商及制造商。 风险提示： 消费者信心复苏的不确定性；行业竞争加剧；政策变动风险等。 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些司法管辖区不能出售或分发。 此报告由民生商银国际控股有限公司（“民银国际”）的附属公司民银证券有限公司（“民银证券”）编写和发布。民银证券持有香港证券及期货监察委员会第1，4类牌照。此报告所载资料的来源皆被民银证券认为可靠。此报告所载的见解，分析、预测、推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。民银国际和任何附属公司（包括民银证券，统称“民银集团”）或任何个人不能担保其准确性或完整性。 此报告所载的资料、意见及推测反映民银证券于最初发表此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，包括但不限于市场波动、流动性限制及汇率波动等。若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。 此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。 民银证券及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下（1）持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，（2）进行与此报告内容相异的仓盘买卖，（3）与此报告所提到的任何公司存在顾问、投资银行或其他金融服务业务关系，（4）又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。（5）民银集团的投资银行或资产管理团队可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。（6）此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他民银集团成员专业人员的意见不同或相反。（7）民银集团的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员，及（8）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。投资者应注意其可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，并独立判断相关信息。 投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此 报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询独立的专业意见。民银集团不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），民银证券也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 报告受到版权和资料全面保护。除非获得民银证券的授权，任何人不得以任何目的复制、派发或出版此报告。民银证券保留一切权利。