长周期下城投企业财务表现追踪：政策成效显著，加杠杆进程中断

联合资信公用评级二部谢晨 一、引言 本文选取2015－2024年及2025年上半年财务数据完整的1114家样本城投企业，持续追踪其盈利能力、融资缺口、流动性压力、投资活动、杠杆水平等相关指标表现，发现样本城投企业指标表现与监管政策的变动之间存在显著关联，并依据监管力度的强弱进行动态调整，趋同和分化趋势并存。2015年以来，样本城投企业盈利指标持续弱化，未来或进一步下探，需审慎举债经营；“控增化存”政策配套“压降+置换”组合拳，2024年样本城投企业净融资额及融资率降幅明显；不同地区和信用级别的样本城投企业融资率和现金短期债务比均低位运行，表现趋同，短期内城投企业流动性压力难以有效缓解；不同地区和信用级别的样本城投企业转型发展的内生动力和难易程度呈现明显分化，转型过程需重视与当期产业发展之间互促；2024年以来，样本城投企业全部债务增速已步入“低位企稳”通道；2024年底样本城投企业杠杆水平首次下降，加杠杆进程中断，政策成效显著。 二、长周期下城投企业债务管理相关政策梳理 城投企业作为我国地方经济发展与公共服务供给体系中的特殊存在，诞生之初以“衔接政府投融资需求、助力区域基础设施建设与民生改善”为核心初衷。这类企业天然游走于“政府属性”与“市场属性”的交叉地带，一方面，其业务布局高度依赖地方政府规划，承担着道路桥梁、水利设施、产业园区等大量公益性或准公益性项目建设，是地方政府推动城镇化进程的“核心抓手”；另一方面，城投企业作为独立法人主体，其运营需遵循市场化规则，通过多元化融资渠道筹措资金，自主平衡项目投入与债务偿还，在政府信用的隐性支撑与市场化经营的刚性约束之间寻求平衡。 正是这一独特的定位，使得“债务管理”不仅关系到城投企业自身存续，更直接影响地方财政稳健性与区域金融安全，成为城投企业发展的“生命线”，同时也决定了监管政策必然将债务风险防控作为核心导向。整体看，从行业发展初期至今，监管部门出台的政策多以“规范债务融资行为、防范化解地方政府债务风险、引导城投企业健康转型”为核心主线，逐步形成了与宏观经济发展、行业发展、债务风险演变高度适配的动态监管体系。 三、样本城投企业财务表现 （一）样本城投企业获取及分布情况 本文根据联合资信行业分类标准筛选2015－2024年及2025年半年度财务数据完整的城投企业，并剔除存在母子关系的重复性样本，最终获得样本城投企业1114家。 从样本城投企业的分布来看，城投企业数量排名前五的省级行政区域分别为江苏、浙江、四川、山东和湖南，以上5省城投企业的数量合计超全国总数的50.00%，且AAA、AA+城投企业数量也相对较多；而辽宁、吉林、黑龙江、宁夏、甘肃、内蒙古、青海、西藏和海南拥有城投企业数量均不足10家，且大部分为AA级别。 （二）样本城投企业指标表现1 1、盈利能力 受经营性业务普遍投入产出偏弱、高额利息支出压力、平台整合后所有者权益和全部债务规模加速扩张等因素的综合影响，2015年以来，样本城投企业净资产收益率及总资本收益率均持续下行，未来城投企业盈利指标或进一步弱化且需审慎举债经营。不同地区样本城投企业的净资产收益率和总资本收益率整体变动趋势相近；高信用级别的样本城投企业盈利能力指标表现更具韧性。 政策导向下，城投企业加速业务转型，依托自身资源禀赋和地方政府注入的各类资产拓展产品销售、房屋销售和租赁、工程施工及涉及特许经营权的相关经营性业务，虽能够一定程度上充实营业收入，但考虑到城投企业收入仍主要来自回报不高的公益性项目建设，获得的资产质量参差不齐，新增的经营性业务普遍行业门槛较低且偏向重资产投入，同时受高额利息支出拖累，尽管样本城投企业获得的补贴收入规模基本逐年上升，但样本城投企业净利润增速放缓后呈现下降的趋势。此外，2018年以来，限制平台数量的政策陆续出台，平台整合的进程加快，部分城投企业规模迅速扩张，所有者权益和全部债务规模持续增长，愈发加速了盈利能力指标下行。整体看，城投企业整体盈利状况不佳。从财务表现看，2015－2024年，样本城投企业净资产收益率和总资本收益率均逐年下降，盈利能力指标表现持续弱化，2024年下降至2015年以 来的最低点，分别为0.87%和0.92%。2024年，样本城投企业总资本收益率首次超过净资产收益率，由此可见，城投企业应审慎举债经营。考虑到城投企业传统代建类业务盈利水平有限，部分经营性业务盈利水平偏低，部分盈利水平较高的转型业务尚需一定培育周期且盈利表现可能滞后于业务增长，未来城投企业盈利指标或进一步下探。 资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理 从区域分布来看，2015－2024年，不同地区样本城投企业的净资产收益率和总资本收益率变动趋势相近，基本呈下降趋势。东北地区样本城投企业净资产收益率低于其他地区。 注：本文将全国31个省（直辖市及自治区）分为东部（北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南）、中部（山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南）、西部（内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆）及东北（黑龙江、吉林、辽宁），下同资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理 从级别分布来看，2015－2024年，不同主体信用级别的样本城投企业净资产收益率和总资本收益率均不同程度下降，且降幅与级别关联度高。其中，AA-级别的样本城投企业降幅最大；受城投行业特征影响，AAA级别的样本城投企业利润规模相对其所有者权益、全部债务规模偏小，盈利能力指标普遍弱于AA-和AA级别的样本城投企业，但在长周期中展现出更强的韧性，降幅最为平缓。 资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理 2、融资活动 监管政策调整对样本城投企业融资活动指标表现的影响显著，2018年和2024年，强有力的化债政策使得样本城投企业新增融资空间被极大压缩。2024年，化债政策高压下，各地区和信用级别的样本城投企业融资率低位运行，表现趋同。区域经济相对较强、信用级别较高的样本城投企业在严监管下指标韧性较强；所在区域经济相对较弱、信用级别较低的样本城投企业在监管政策趋紧时，外部融资难度上升，其中2024年AA-级别样本城投企业净融资额首次转负。 受到“三去一降一补”、结构性去杠杆、资管新规及其他债务管理的监管政策加码等影响，2016－2018年，城投企业融资难度明显上升，2018年样本城投企业净融资额与融资率均降至2015年以来最低点，这一变化在重点省份表现得更为明显。2020年，受不可抗力因素影响，基础设施建设投资再次成为拉动经济增长的动力，城投企业融资环境有所改善，样本城投企业净融资额达2015年以来最高点。2021年，银保监会15号文发布，城投企业融资环境全面趋紧，样本城投企业净融资额较2020年下降。2024年，“一揽子化债方案”进一步落实，“控增化存”政策配套“压降+置换”组合拳，样本城投企业净融资同比显著下降，相当于2023年的60.85%；融资率降至1.10倍，系2015年以来最低值。2025年上半年，样本城投企业净融资相当于2024年 的90.25%，融资率较2024年小幅回升。 从区域分布来看，2015－2021年，东部、中部和西部地区样本城投企业净融资额变动趋势与全国样本城投企业变动趋势大体一致。2022年，西部地区样本城投企业净融资额增长主要系受到部分异常值扰动，剔除异常指标影响2后较2021年略有增长。 2023年，经济实力强的江苏和浙江样本城投企业融资渠道有所拓宽，净融资额显著增长，达到2015年以来的最高点；中部地区样本城投企业净融资额同比下降5.62%；同期，西部地区样本城投企业受到负面舆情及一系列化债政策出台后融资端受阻、项目投资放缓等因素的综合影响，净融资额同比下降38.91%。 2024年，东部、中部和西部样本城投企业净融资额较2023年不同程度下降，其中化债政策对东部和中部地区融资限制得以充分体现；西部地区融资受限已于2023年凸显，此后一揽子化债政策一定程度修复了西部地区融资环境，2024年该地区样本城投企业净融资额同比降幅有限。 2015年以来，东北地区样本城投企业净融资额远低于其他区域且波动较大。 2025年1－6月，东部、中部和西部地区样本城投企业净融资额分别为2024年的88.87%、171.94%和67.84%。 资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理 2015－2024年，各地区融资率以2016年和2018年为拐点，整体呈波动下降趋势。其中，东部地区样本城投企业融资率指标表现较为平稳；中部与西部地区样本城投企业早期净融入规模大，2018年融资率快速下降，与全国样本指标趋同。2024年，化债政策高压下，各地区样本城投企业融资率趋同，均在1.15倍以下。 资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理 2015－2022年，主体信用级别为AA+及AA的样本城投企业净融资额变动趋势保持一致。2018年，AA+及AA级别的样本城投企业净融资额降至2015年以来最低值；2021年，银保监会15号文等强监管政策文件的发布对AA+及AA级别的样本城 投企业融资影响较大，当年净融资额降幅明显。2023年，AA级别的样本城投企业净融资额略有下降，但AA+主体在严监管环境下筹资活动仍较活跃，其直接融资规模维持稳定，间接融资渠道快速拓宽，AA+级别的样本城投企业净融资额同比增长39.42%。2024年，化债政策对AA+及以下级别的样本城投企业融资抑制作用明显，不同级别样本净融资额降幅均超过50.00%，其中信用水平相对较低的AA-级别样本城投企业净融资额首次转负（由2023年的213.51亿元转为2024年的-26.25亿元）。 AAA级别的样本城投企业因自身信用水平高，市场认可度较高，融资环境相对宽松，2016－2020年其净融资额呈持续上升趋势，2021－2024年其净融资额降幅一般。 资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理 融资率方面，不同级别样本城投企业对于政策变化的反应程度有所不同，样本城投企业级别越高，受政策及宏观经济环境的影响越小，表现为融资率波动区间越小。随着政府对城投企业债务管控趋严，2020年开始各级别样本城投企业融资率指标表现趋同；一揽子化债方案提出后，政府对新增项目投资的审核力度进一步收紧，2024年AA-级别的样本城投企业融资率降至1.00倍以下。 3、流动性压力 2015年以来，样本城投企业现金短期债务比波动下降，整体流动性趋紧；2018年的“严监管”与“紧信用”政策组合拳使得样本城投企业短期债务占比以2017年为拐点呈持续上升态势，随着监管政策的不断深化，样本城投企业整体债务期限结构于2024年底相对企稳。2024年，不同地区和信用级别的样本城投企业流动性压力基本趋同，短期内难以有效缓解。 2015－2016年底，城投行业融资环境相对宽松，整体流动性压力尚可。在地方债务风险管控加强、化债政策频出的背景下，2017－2024年底，样本城投企业现金短期 债务比呈逐年下降趋势，其中2018年在“严监管”与“紧信用”的政策组合拳下，样本城投企业现金短期债务比降幅显著。2022－2024年底，样本城投企业现金短期债务比均位于0.50倍以下，主要由于政策监管力度持续加强，城投企业再融资活动受限，流动性持续趋紧。截至2025年6月底，样本城投企业现金短期债务比较2024年底略有回升，但仍低于0.50倍。 从区域分布来看，2016年以来，各地区样本城投企业现金短期债务比呈不同程度下降趋势。其中，东部地区城投企业数量众多，流动性普遍承压，但其现金短期债务比变动较小且与全国水平的差距持续收窄，表现出较强韧性，在信用环境收紧时期仍能维持相对较强的流动性；中部地区样本城投企业现金短期债务比降幅较大，但其现金短期债务比指标表现在2015－2024年期间均优于全国水平；受限于区域融资环境，2019年以后，东北与西部地区样本城投企业现金短期债务比均位于全国水平以下。2024年底，四大地区样本城投企业现