宏观经济评论

【宏观经济评论】 第一上海——美股宏观策略周报 李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 政治周期：美国国内政治转向与全球外交格局变化 美国正经历长达十几年的“向右转动”周期，是对1992年冷战结束后33年发展方向的反向矫正。冷战后欧美因外部威胁消除后，广泛出现自满情绪，国内在性别、移民、福利等意识形态及政策上的一些争议性议题逐渐凸显，尤其在持极端保守立场的基督教群体眼中，此类社会变化已趋近于堕落，偏离了传统价值观的轨道。保守人士如Charlie Kirk等在过去十年以来致力于推动回归清教徒立国之本，体现美国例外主义。美国对旧约重视远超欧洲，因此犹太人在美国地位较高。以特朗普为首的MAGA阵营与以色列关系密切，包括迁都耶路撒冷、偏袒内塔利亚胡打击哈马斯，这是意识形态上“向右转”的体现。特朗普执政风格并不优雅，类似历史上的麦卡锡主义。虽然必要，但是如果做过头的话，不排除将来被历史清算。特朗普下台后，若万斯接任并执政八年，美国政治转向有望完成大半，但之后可能迎来民主党上台的反向纠偏，这就是我们预测的美国政治大周期。 当前政治矛盾激化导致政府关门，特朗普试图裁掉政府内民主党人士，但遭遇了联邦法官阻挠，官司或需最高法院裁决，短期双方拉扯在一定程度上影响市场信心。 2026年11月将进行中期选举，特朗普对此有强烈的危机感，毕竟在此之前如果出现经济衰退、战争动乱，可能影响特朗普在国会中保持优势地位，导致其执政后两年成“跛鸭总统”。因此特朗普迫切希望完成关税谈判，从而吸引外资、提振就业与经济发展，目前存在操之过急的情况。 冷战后全球享受和平红利，欧洲军费下滑、北约存在感减弱；而俄乌战争爆发后，欧洲多国在美国压力下提高军费，右翼政党在选举中获取更多优势，如英国爆发游行抗议左派首相。 过去30多年经济全球化推动产业链全球优化，美股回报远高于历史水平。但也导致美国贫富分化加剧、国债失控。且供应链安全成为隐忧：疫情期间医疗物资短缺、近期稀土战争加剧欧美日韩对供应链安全的担忧。我们认为：供应链长期将脱钩，但短期会以“温水煮青蛙”的温和方式推进。 巴勒斯坦与以色列达成和平协议后，特朗普未获诺贝尔奖，我们猜测若未来一年内乌克兰与俄罗斯达成和平协议，特朗普在2026年大概率获奖。 中美博弈与贸易谈判 近期中美经贸摩擦的主要导火线在于：美国商务部出台“50%规则”，延伸制裁范围至中国公司的子公司。此外，美国对中国船只征收高额港口停靠费，给中国企业造成困扰。而中国也出台了反制措施，中国近期未购买美国大豆，对美国农民形成巨大压力。 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 目前大部分国家已与美国达成关税框架协议，仅剩中国、墨西哥、加拿大等对美贸易顺差较大的国家未完全谈妥，中美有90天停战协定，2025年11月初前，尤其10月1日APEC峰会是关键谈判窗口，若两国元首会谈达成协议，关税风险可有效化解。对此我们还是持乐观态度，认为中美双方均乐意保持默契的停战局面。双方都需要对各自经济与执政基础负责，短期妥协动力强。双方尽管口头强硬，但实际结果会避免打破贸易停战的局面。 经济数据 正如我们之前所强调：通胀没有问题，无需过度担忧，关税不会导致通胀恶化。美联储此前以通胀担忧为借口拒降息，现数据证明通胀可控，已开始降息，市场预期2025年还将再降两次。 2021年美国通胀失控核心原因是拜登政府滥发资金使得民众肆意消费，民众无需迫切通过工作获取收入，因此选择退出或暂缓进入就业市场，从而引发整体需求猛增而供给不足，导致物价急速上涨。 即便关税的相当部分由美国消费者承担，也可视为销售税。美国销售税有几百年历史，未导致通胀失控，即使在蓝州等销售税较高的地区，通胀水平也并未表现出比红州更显著的高涨态势。而且销售税引发的价格上涨是一次性的，不会形成螺旋式恶化。 就业方面，的确显得逐步冷却，入门级白领工作受到明显影响，这与当下火热的AI投资相关，AI取代实习生、刚毕业大学生的工作。截至2025年9月，美国科技行业裁员超18万人，硅谷码农对失业存在恐惧，与2021-2022年形成反差。因政府关门，就业数据公布或推迟，但现有证据显示裁员与招聘数量仍处低位，家庭对就业机会的感知、企业招聘难度感知持续下降，为美联储激进降息提供支撑。 消费整体相对坚挺，这或许与股市上涨带来的财富效应有关。由于关税影响，净进口缩窄，对GDP有正向作用。企业投资逐步落地，此前因关税不确定性观望，但现阶段关税谈判成果显现，企业投资建厂意愿增强，将在未来三年为美国GDP提供显著支撑。 我们认为美国经济没有特别显著风险，甚至存在向上的可能。我们在2025年6月已预判“下半年的主要风险是股市涨太快、投资者追不上”，后续市场走势印证这一点。 JP Morgan CEO Jamie Dimon计划投资1.5万亿美元用于振兴美国制造业。作为商界重要风向标，Dimon向来擅长政治投机且成功率较高，表态具有较强参考价值，需要重点关注。但同时他在风险评估上常存在夸大倾向，我们需理性看待他的观点。 利率方面，今年已经降息一次，市场一致预期认为今年预计再降息两次。鲍威尔在本周二讲话称，未来几个月可能停止缩表以维持融资市场流动性，缩表接近尾声，这对金融市场与实体经济均为利好。 投资策略 散户易扎堆热门板块（如AI、加密货币、黄金、电力、稀土），需注意高位风险，适时减仓、换仓或清仓，避免过度抱团。若不熟悉个股，可优先选择板块ETF或宽基指数ETF，降低选股风险；配置需分散，避免单一板块或标的超配。 中国投资人需具备全球资产配置意识，美国在全球股票市值中占比64%，远超欧洲（11%）、日本（5%）、亚洲其他地区（含中国，12%），不投美股意味着错过全球股权市场2/3机会。 基础配置方案简单组合，按美国标准：60%股票+ 40%债券，可满足大部分需求。股票：优先宽基指数ETF，如标普500指数ETF、纳斯达克。 出于风险管理，可以考虑债券方面的ETF，推荐ETF（代码BND），涵盖国债、企业债、MBS（抵押支持证券）等结构化产品。 在基础组合上，可以增加黄金（ETF代码GLD）、比特币（ETF代码IBIT）、纳斯达克100指数（ETF代码QQQ）、美国之外国家股票（ETF代码VXUS）配置。 美股板块分析 美股指数看似不便宜，标普500静态市盈率28倍，高于长期平均水平的18倍，但主要由M7推高。M7的静态市盈率在45~50倍；剔除M7后，标普500整体市盈率仅19倍，剩余493只股票中存在大量便宜标的。 低估值板块 金融板块：市盈率约17倍，估值低，可关注互联网金融或转型期标的如花旗银行，也可直接配置板块ETF。 医疗保健板块：PE约16倍，符合历史平均水平，虽受特朗普降低药费与医疗开支政策压制，但实际政策效果有限，存在投资机会，可通过板块ETF配置。能源板块：市盈率约15倍，低于历史平均值，具备配置价值。 热门板块 黄金 乱世黄金，盛世美元，一如我们先前提及由于地缘政治脱钩，全球分成两大阵营的背景下，中国上万亿美元贸易顺差或从购买美国国债转向黄金，带来巨大需求增量；黄金可对冲极端事件、降低风险。配置比例建议10%-20%，不宜超配，因黄金不产生现金流，长期平均回报率低于美股，约为美股一半。 稀土 对于稀土板块，不建议进行超配。当前美国市场涌现出一批此前鲜为人知的小型矿产股，这些标的近期突然进入大众视野，股价短期涨幅显著，但伴随快速上涨而来的是空头介入，导致板块整体波动较大。长期需求逻辑在于未来数年，稀土需求的确定性较强。这一需求不仅来自美国商业供应链的布局，也包括美国政府层面的战略规划，长期来看具备参与价值，适合适度布局。 AI大语言模型 2022年大语言模型横空出世，可能为新一轮康波周期起点，持续时间有望长达10年。 尽管以OpenAI为代表的AI企业估值已大幅攀升——其估值从两年前的不足 1000亿美元涨至如今超5000亿美元；掌握Gemini大模型的母公司Google过去一年股价表现亮眼，但整体AI领域仍存在增长空间。 当下AI热度与1999-2001年互联网泡沫类比的观点存在根本偏差，原因在于：一、1999年互联网泡沫中的参与者多为“0到1”的初创企业，缺乏成熟技术与商业模式支撑；而当前主流大语言模型（如GPT、Gemini）均由科技巨头孵化，处于“1到n”的规模化扩张阶段；二是互联网泡沫时期的行业门槛极低，参与者数以万计，类似卵生动物，存活率极低。而目前AI领域的技术与资金门槛极高——训练一款顶级大模型需耗费数亿美元算力成本，仅美国M6科技巨头（微软、谷歌、亚马逊、特斯拉、Meta、英伟达）及中国互联网三巨头具备持续投入能力。这种“胎生”模式下，竞争已呈现高度集中化，存活率较高。 OpenAI的估值从两年前不足1000亿美元涨至超5000亿美元，用户数量多、具有先发优势；CEO Sam Altman擅长资源整合，通过与上下游软硬件厂商达成投资、采购等合作，快速构建生态圈，具有强劲的商业化能力。 近期，德意志银行报告称欧洲消费者用于ChatGPT的支出自2025年5月停滞、付费用户仅2000万。我们认为，这份报告存在明显的逻辑漏洞，即假设付费订阅是主要的货币化的形式。实际上，OpenAI商业化路径并非局限于付费订阅，OpenAI正瞄准互联网入口级基础设施的定位，理论上可覆盖广告、电商、游戏等多元变现模式，值得我们重视。 Google的资源更丰富，在AI领域的资源储备堪称行业标杆：拥有上万名AI相关员工以及更多的处理器储备，训练语料库覆盖搜索、视频、办公等多场景数据。Gemini用户体验与数量增速有后来居上势头。2025年Google的股价表现靓丽，但隐忧在于：核心的竞价排名搜索广告业务存在被大模型颠覆的可能性，需要保持密切观察。 在配置方面，我们认为OpenAI以及Google都值得关注，但投资OpenAI仅能在一级市场参与且门槛极高；Google成为二级市场当前的主要标的，按指数标配即可。 受益于贷款利率下降的板块：包括地产、汽车、金融、耐用消费品如家电、家具。地产板块推荐标的如Toll Brothers（代码TOL）、Lennar（代码LEN）、D.R. Horton（代码DHI）、Topbuild Corp.（代码BLD）等。 受益于制造业回归的工业板块推荐标的Jabil（代码JBL），公司受益于美国AI相关制造业回归；原材料领域推荐ETF代码XME；美国钢铁巨头NUCOR（代码NUE）、钢铁回收企业（代码STLD）。 个股分享 台积电 台积电是我们于两三年前在年度策略报告中推荐的标的，当时股价70多美元也是巴菲特当时的持仓之一。台积电是半导体产业链最优标的：受益于AI需求驱动、先进制程、CoWoS等先进封装技术，地缘政治风险无需担忧。建议长期持有，当前估值合理。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 AMD 我们近一年来持续推荐的标的之一，AMD在AI相关市场份额有望持续上升。在推理领域AMD竞争地位好很多。近期与Openai合作官宣后后股价爆发，但其标杆作用——吸引其他客户跟进未完全反映，仍有明显的上涨空间。 Synopsys 上季度因中国IP受限导致业绩不佳，与ASML类似，都是在中国市场增长受限后股价重挫，但后续证明仍能恢复增长。我们认为短期无需过度担忧股价。 波音 长期看好，近期受中美冲突，即特朗普威胁不卖飞机零件给中国的负面影响。但长期看来，新CEO能力强；华尔街分析师不见财报不下注的风格可能导致错过上涨机会，类似GE换CEO后股价晚些时候才体现价值，存在投资机会。 MetaPlatforms 2025年表现靓丽，即将发布季报，核心驱动是广告量价齐升；虽受VR眼镜业务拖累、大模型能力不及OpenAi与Google，但META的核心广告业务与作为护城河的社交网络业务并未受到影响，当前股价存在被低估的可能。