存货环比持续增长保障交付，定增落地助力新平台研发

优于大市 存货环比持续增长保障交付，定增落地助力新平台研发 核心观点 公司研究·财报点评 前三季度营收同比增长2386.38%，归母净利润同比增长321.49%。公司发布2025年三季报，前三季度实现营收46.07亿元(YoY+2386.38%)，实现归母净利润16.05亿元，2024年同期为-7.24亿元，实现扭亏为盈。其中，公司单三季度实现营收17.27亿元(YoY+1332.52%，QoQ-2.40%)，实现归母净利润5.67亿元(同比扭亏为盈，QoQ-17.00%)。收入利润大幅增长，主要因公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地。前三季度公司确认的非经常性损益为1.86亿元，主要为政府补助等。 电子·半导体 证券分析师：胡慧021-60871321huhui2@guosen.com.cnS0980521080002 证券分析师：胡剑021-60893306hujian1@guosen.com.cnS0980521080001 证券分析师：叶子0755-81982153yezi3@guosen.com.cnS0980522100003 证券分析师：张大为021-61761072zhangdawei1@guosen.com.cnS0980524100002 2025年营收预计50至70亿元，存货环比持续增长保障未来交付。公司结合实际情况，预计2025年全年实现营业收入50至70亿元。盈利能力方面，公司前三季度综合毛利率达到55.29%，净利率为34.81%，其中单三季度毛利率为54.24%，维持在较高水平。为应对旺盛的下游需求，公司积极备货，截至三季度末，公司存货达到37.29亿元，较二季度末增加约10.4亿元，为未来收入的持续增长提供了有力保障。预付款项为6.9亿元，较中报时的8.3亿元有所下滑。费用方面，公司持续加大研发投入，单三季度研发投入为2.58亿元（不含股份支付），同比增长22.05%。 证券分析师：李书颖0755-81982362lishuying@guosen.com.cnS0980524090005 证券分析师：詹浏洋010-88005307zhanliuyang@guosen.com.cnS0980524060001 证券分析师：连欣然010-88005482lianxinran@guosen.com.cnS0980525080004 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价1281.12元总市值/流通市值540229/535957百万元52周最高价/最低价1595.88/402.79元近3个月日均成交额13814.32百万元 定增落地助力新平台研发，Day0适配DeepSeek-V3.2-Exp。公司完成2025年度定增项目，实际发行人民币普通过333.49万股，增发价格为1195.02元，募资金额为人民币39.85亿元。本次定增中20.54亿元用于面向大模型的芯片平台项目，14.52亿元用于面向大模型的软件平台项目，4.79亿元用于补充流动资金。其中，芯片平台包含4类：面向大模型训练的芯片、面向大语言模型推理的芯片、面向多模态推理的芯片和面向大模型需求的交换芯片；软件平台包含3类：灵活编译系统、训练平台以及推理平台。9月29日，DeepSeek-V3.2-Exp发布，公司实现Day0适配DeepSeek-V3.2-Exp，并同步开源大模型推理引擎vLLM-MLU源代码。寒武纪通过Triton算子开发实现了快速适配，利用BangC融合算子开发实现了极致性能优化，并基于计算与通信的并行策略，达到了业界领先的计算效率水平。 投资建议：我们看好公司人工智能处理器芯片的核心竞争力，公司积极备货以满足下游旺盛需求，未来业绩有望逐步兑现。伴随AI产业趋势发展，以及地缘政治风险下国产替代需求的提升，公司产品销量持续向好，我们上修2025-2027年营收至67.73/121.85/201.00亿元（前值50.24/72.81/101.9亿元），维持“优于大市”评级。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《寒武纪-U（688256.SH）-一季度业绩同环比高增，积极备货保障下游供应》——2025-06-16 风险提示：公司尚未实现盈利且存在毛利率波动风险；客户集中度且上游供应链存在不稳定风险；行业竞争加剧风险等。 盈利预测的假设前提 公司是国内领先的人工智能芯片企业，专注于云、边、端全系列智能芯片及配套开发软件的研发，产品涵盖云端智能芯片、加速卡、训练整机、边缘智能芯片及终端智能处理器IP，广泛应用于互联网、金融、交通、能源等复杂AI场景。寒武纪以软硬件协同、训练推理融合和统一生态为核心优势，持续推动国产AI芯片自主可控。公司技术创新能力突出，已发布多代“思元”系列云端芯片，最新一代思元590对标国际先进水平，并于2024年实现量产出货。公司已成为国产智算芯片领域的核心供应商，市场地位稳固。公司盈利预测假设条件如下： 云端产品线：2024年公司云端产品线实现收入11.66亿元，同比增长1187.8%，毛利率为56.7%。三季度公司存货持续增长，印证了公司积极备货以应对旺盛的下游需求，为后续订单的交付提供保障。我们预计2025-2027年云端产品线收入同比增长480%/80%/65%至67.64/121.76/200.90亿元，毛利率维持56.0%。 边缘端产品线：2024年公司边缘端产品线实现收入654万元，同比下滑39.6%，毛利率为51.5%。我们预计2025-2027年边缘端产品线保持稳定，维持5%的同比增速，毛利率保持在50%水平。 IP授权及软件业务：2024年公司IP授权及软件业务实现收入41.2万元，毛利率为100%。我们预计2025-2027年IP授权与软件业务保持稳定，维持5%同比增速，毛利率保持在100%水平。 综上所述，预计未来3年公司营业收入分别为67.73/121.85/201.00亿元，同比增加476.7%/79.9%/65.0%，毛利率分别为56%/56%/56%。 未来3年业绩预测 销售费率：随着AIGC的产业趋势推进和公司收入增长，我们认为销售费率将逐步下降，假设2025-2027年销售费率分别为0.94%/0.70%/0.46%。 管理费率：随着AIGC的产业趋势推进和公司收入增长，我们认为管理费率将保持稳定，假设2025-2027年管理费率分别为3.00%/2.13%/1.55%。 研发费率：随着AIGC的产业趋势推进和公司收入增长，我们认为研发费率将保持稳定，假设2025-2027年研发费率分别为20.04%/13.00%/9.60%。 盈利预测的情景分析 对盈利预测进行情景分析，以前述假设为中性预测，乐观预测将营收增速和毛利率、股利分配率分别提高5%；悲观预测将营收增速和毛利率、股利分配率分别降低5%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032