开源晨会

开源晨会1021 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】Q3经济放缓符合预期，关注政策性金融工具效果——兼评Q3经济数据-20251020 【宏观经济】地产成交转弱——宏观经济专题-20251020 数据来源：聚源 【固定收益】税收收入稳步增长，中央财政安排5000亿下达地方——2025年9月财政数据点评-20251020 【中小盘】次新股说（2025第7期）：本批海博思创、华之杰、中力股份等值得重点跟踪——中小盘策略专题-20251020 【中小盘】控制权交易数量激增，“国资+产业”模式兴起——中小盘周报-20251019 行业公司 【地产建筑】新房价格环比降幅扩大，二手房价环比降幅持平——行业点评报告-20251020 【海外市场】IP授权融入全球消费者生活，平台加码即时零售+出海双线作战双十一——行业周报-20251019 【煤炭开采】煤价势如破竹至煤电均分750元，静待上穿过程——行业周报-20251019 【医药：国邦医药(605507.SH)】2025Q3业绩稳健增长，盈利能力持续提升——公司信息更新报告-20251020 【有色钢铁：中色股份(000758.SZ)】工程+资源双轮驱动，铅锌产能提升在即——公司首次覆盖报告-20251020 研报摘要 总量研究 【宏观经济】Q3经济放缓符合预期，关注政策性金融工具效果——兼评Q3经济数据-20251020 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 GDP：Q3经济放缓符合预期，建筑业拖累较大 1、2025Q3实际GDP同比增长4.8%、符合万得一致预期。Q3GDP环比为1.1%，较前值提高0.1个百分点；分产业看，第二产业走弱较多，推测Q3建筑业GDP的降幅可能明显走扩；价格水平温和修复，Q3名义GDP与实际GDP的增速差较前值收窄了0.2个百分点。 2、出口回暖提振工业生产，服务业维持韧性。9月工业增加值同比提高了1.3个百分点至6.5%，汽车、食品制造、油气开采、茶酒饮料等贡献较大；9月服务业生产同比持平前值的5.6%，信息软件技术、租赁商务服务边际改善，金融等略有回落；产销率延续处于历年最低水平，但较2024年同期的差距略有收窄。 3、居民可支配收入小幅降速：财产净收入增速明显放缓，居民投入产出端呈“工时小幅增加、时薪增速微降”态势。消费率略有下滑，2025Q3居民部门消费率为68.1%，低于2023-2024年同期水平。 消费：高基数下社零表现不弱 1、9月社零累计同比下滑0.1个百分点至4.5%，当月同比则下滑0.4个百分点至3.0%。若考虑2024年9月消费品以旧换新发力，这一数据表现并不弱。进而拆解社零降幅（-0.4pct），限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献了+0.04、-0.3、-0.1、-0.04个百分点。 2、具体来看：以旧换新品类出现分化，其中家用电器对社零贡献下滑了0.2个百分点，通讯器材、汽车贡献扩大了0.14、0.09个百分点；其他品类方面，文化用品、金银珠宝、餐饮等有所拖累。 固投端：三大分项仍趋弱 1、地产：投资降幅继续扩大，销售增速微降。10月以来新房成交有进一步走弱迹象，二手房成交温和下滑，作为领先指标的库销比偏弱运行，对应二手房价同比降幅收窄但环比降幅走扩，指向房价进一步修复的动能不强。短期仍有低基数支撑，但Q4房价可能下行压力增大。 2、制造业：关税扰动和“反内卷”或约束企业投资扩产意愿。9月制造业累计同比下降了1.1个百分点至4.0%、连续6个月增速放缓，设备更新仍维持较高增速。分行业来看，食品制造、农副食品、金属制品、专用设备下滑幅度较大。 3、基建：财政加码有望推动基建筑底回升。测算9月广义基建当月同比回落了1.6个百分点至-8.0%，狭义基建则改善了1.2个百分点至-4.7%。分行业来看，水利、电热燃水拖累较大，符合我们此前提示的“Q3、Q4水利高基数或仍明显拖累基建”，电热燃水下滑或与反内卷导致光伏退坡有关，此外地方化解隐债和专项债支出进度偏慢亦有影响。近期财政政策适时加码，精准针对投资需求不足问题。一则9月29日发改委积极推进5000亿元新型政策性金融工具；二则10月17日中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，较2024年增加1000亿元、推测可能用于经济大省符合条件的项目建设。 Q4经济下行压力增大，重点关注政策性金融工具效果 2025Q3GDP累计同比5.2%，测算全年实现约5.0%的经济增长目标需Q4达到4.6%。对比来看，2024Q4政策加码包括924一揽子金融大礼包、新增100万套城中村和城市危旧房改造、3000亿两新、提前下达2个1000亿投资、4000亿限额空间化债；2025Q4更加侧重于投资端，包括5000亿政策性金融工具、5000亿限额空间（推 测4000亿化债、1000亿投资）、690亿消费品以旧换新、扩大服务消费等。若Q4经济下行压力增大，则缺位的货币政策和地产政策仍有可能加码，但重点仍需关注政策性金融工具的投放进度和实施效果。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 【宏观经济】地产成交转弱——宏观经济专题-20251020 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 供需：建筑开工分化，工业开工偏强，需求分化 1.建筑开工：开工率仍处历史同期中低位。最近两周（10月5日至10月18日），水泥发运率、磨机运转率仍位于同期历史中低位，石油沥青装置开工率回落至历史中低位。基建项目水泥直供量、房建水泥用量均有所回升，但仍处于同期历史低位。资金方面，建筑工地资金到位率同比低于2024年同期。 2.工业生产端，整体景气度仍处于历史中高位。最近两周，工业开工整体景气度仍处于历史中高位。化工链中PX开工率维持历史高位，PTA开工率维持历史中低位，汽车钢胎开工率、焦化企业开工率维持历史中高位 3.需求端，建筑需求仍弱，汽车销量转暖。最近两周，螺纹钢、线材、建材表观需求均处于史低位。乘用车四周滚动销量同比回升，中国轻纺城成交量仍处历史低位，主要家电线上销售表现偏强，线下销售表现偏弱。 商品价格：国内工业品震荡偏弱运行 1.国际大宗商品：原油价格震荡下行，铜、铝、黄金价格均震荡上行。 2.国内工业品：价格整体震荡偏弱运行。国内定价工业品整体震荡偏弱运行，南华综合指数震荡偏弱运行。细分品种下，最近两周铁矿石价格震荡回落，螺纹钢价格震荡回升；节前两周焦炭价格有所回落，化工链产品震荡偏弱运行，建材中最近两周沥青价格回落，节前两周玻璃价格回落，水泥价格回升。 地产：基数抬升，成交同比降幅扩大 1.新建房：成交同比降幅扩大。最近两周（10月5日至10月18日），全国30大中城市商品房成交面积平均值较上两周环比回落3%，较2023、2024年同期分别变动-32%、-28%，同比降幅有所扩大。一线城市成交面积较2023、2024年分别变动-23%、-35%。2024年9月地产政策放宽以来，部分需求得以一次性释放，新建房成交历史位置在2024年末上升至历史高位，2025年一季度以来回落至历史较低位置，近期一线城市地产政策进一步放松，短期提振地产交易市场，但随着基数提升后，同比再次转负。 2.二手房：成交量转弱。价格方面，截至10月6日，二手房出售挂牌价指数环比延续回落；成交量方面，最近两周(10月6日至10月19日)，北京、上海、深圳二手房成交转弱，较2024年同期分别同比-38%、-23%、-34%。 出口：10月前19日出口同比或在1-3%左右 10月前19日港口吞吐量较2024年同期同比+8.1%，较9月(+7.3%)回升；多指标模型下，10月前19日出口同比+2.1%左右；不考虑模型的上海装载集装箱船数量同比指向出口同比在+3%左右。 风险提示：大宗商品价格波动超预期，政策力度超预期。 【固定收益】税收收入稳步增长，中央财政安排5000亿下达地方——2025年9月财政数据点评-20251020 事件：财政部公布2025年9月财政数据，1-9月全国一般公共预算收入同比增长0.5%（前值为0.3%，下同），支出同比增长3.1%（3.1%）；1-9月全国政府性基金预算收入同比下降0.5%（-1.4%），支出同比增长23.9%（30.0%）。中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。 一般公共预算：9月收入、支出同比均回升，证券交易印花税收入持续高增 收入：9月，一般公共预算收入同比增长2.6%（2.0%），其中中央收入同比增长3.5%（2.0%），地方收入同比增长2.0%（2.0%）。税收收入同比增长8.7%（3.4%），连续6个月保持正增长，其中除外贸企业出口退税、企业所得税、房产税、城镇土地使用税、耕地占用税外，其余税种同比较8月均有所提升。股市交易延续活跃，证券交易印花税收入持续高增，叠加2024年同期低基数下，同比增长342.4%（226.0%），同比增长连续4个月提升。企业所得税同比增长19.6%（33.4%），仍保持两位数同比增长，主要原因系反内卷政策执行下，市场活力不断提升，价格拖累减轻，工业企业利润明显回升，共同推动企业所得税同比高增。非税收入增幅回落，9月非税收入同比减少11.4%（-3.8%）。 支出：9月，一般公共预算支出同比增长3.1%（0.8%），其中央支出同比增长3.2%（2.8%），地方收入同比增长3.1%（0.4%），财政支出整体有所回升。基建支出项城乡社区事务同比下降11.6%（-16.8%），农林水事务同比下降6.9%（-22.9%），基建支出回升推动9月财政支出同比增长回升。 政府性基金预算：9月收入回升、支出回落，土地出让收入增速回升 收入：9月，政府性基金收入同比增加5.6%（-5.7%），中央收入同比增加2.4%（-36.5%），地方收入同比增加5.9%（-0.2%），其中土地出让收入同比减少1.0%（-5.8%）。政府性基金收入、中央收入、地方收入当月同比均转正，土地出让收入1-9月累计同比减少4.2%，虽仍处于下降区间，但已达2025年以来峰值。 支出：9月，政府性基金支出同比增加0.4%（19.8%），中央支出同比增加19.7%（-14.7%），地方支出同比减少0.3%（22.9%），其中土地出让支出同比减少3.1%（13.9%），9月政府性基金支出增速较8月有所回落。 市场：市场对基本面数据仍不敏感，长端收益率日内走势震荡下行 财政数据于10月17日17：30公布，当日由于受美国地区性银行陷入信贷欺诈事件影响，避险情绪下，早盘长端收益率下行。市场对财政数据整体反应不敏感，低利率环境下市场更为关注权益、商品端走势，债市交易或仍受权益端表现及基金赎回费相关规定落地情况影响，午盘后权益端走弱，长端收益率持续下行。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行（已经进入第二次L型的一横）； （2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；（3）股债配置继续切换：债券收益率、股市有望持续上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 【中小盘】次新股说（2025第7期）：本批海博思创、华之杰、中力股份等值得重点跟踪——中小盘策略专题-20251020 周佳（分析师）证书编号：S0790523070004 |赵晨旭（联系人）证书编号：S0790124120019 海博思创：电化学储能行业龙头，受益于行业从价格导向向价值导向的转型 公司是行业领先的电化学储能系统解决方案与技术服务提供商，为传统发电、新能源发电、智能电网、终端电力用户等“源－网－荷”全链条行业客户提供全