食品饮料行业20251H业绩分析：成本红利消退，盈利指标回落

成本红利消退，盈利指标回落 ——食品饮料行业20251H业绩分析 证券研究报告-行业分析报告 同步大市(维持) 发布日期：2025年10月20日 投资要点： ⚫自2021年以来，食品饮料行业的营收增速呈现阶梯式下降形态。2025年上半年，食品饮料行业的营收增长进一步放缓。分板块来看，零食、软饮料、调味品、肉制品、啤酒和乳制品录得增长，其中零食和软饮料保持了较快的增长；但是，熟食、保健品、其它酒、预加工食品、白酒和烘焙食品的营收同比减少，其中熟食和保健品的降幅较大。此外，各子板块内部上市公司的营收增长也较为分化。 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 ⚫营收增长放缓同时伴随着存货周转率下降，消费不足是动销放缓的主要原因。 《食品饮料行业月报：个股上涨面扩大，零食、软饮、白酒强势》2025-09-04《食品饮料行业月报：热点行情回落，白酒抬头》2025-08-04《食品饮料行业月报：食饮行情回落，保健品表现突出》2025-07-18 ⚫近几年来食品饮料的毛利率持续攀升，2024年行至高点，2025年上半年高位回落。我们认为行业毛利率攀升主要来自成本下行，20221H、20231H、20241H行业成本红利突出，成本红利推高了毛利率。成本红利在2024年达到峰值，2025年成本红利消退：2025上半年，食品饮料板块的营业成本增速跑赢了营业收入增速，成本增长快于收入增长意味着在收入增长加剧疲弱的同时，成本压力却开始升高，这也是板块当期毛利率掉头的原因。11772 联系人：李智电话：0371-65585629地址：郑州郑东新区商务外环路10号18楼地址：上海浦东新区世纪大道1788号T1座22楼 ⚫近年来上市公司的费用投入发生了较大的变化，反映了企业管理价值观的转变。其中，销售投入相对减少，主要削减了低效的广告投入，部分公司的促销投入也有所减少；此外，上市公司加强内控管理，管理费率显著下降。上市公司对于研发投入始终保持重视，近年来研发费率较为平稳。最后，2025年以来上市公司的利息收入普遍减少，鉴于经济处于利率下行周期，预计这种情况仍将会持续。 ⚫在成本红利的作用下，食品饮料板块的盈利指标在2021年后持续走高。但是，由于营收增长放缓带来的负面影响以及成本红利消退，2025年上半年盈利指标高位掉头。考虑到形势仍会延续，我们认为食品饮料板块的盈利指标仍会继续下行。 ⚫我们维持行业“同步大市”的投资评级，推荐关注软饮料、保健品、烘焙、酵母、复调及零食等板块的投资机会。 风险提示：居民收入和国内市场消费修复不及预期，国内消费市场持续低迷。海外市场面临政策调整的风险，出口关税导致外向型企业的业绩出现波动。此外，部分原料价格面临上涨风险。 1.收入增长加剧下行 自2021年以来，食品饮料行业的营收增速呈现阶梯式下降形态。2025年上半年，食品饮料行业的营收增长进一步放缓。分板块来看，零食、软饮料、调味品、肉制品、啤酒和乳制品录得增长，其中零食和软饮料保持了较快的增长；但是，熟食、保健品、其它酒、预加工食品、白酒和烘焙食品的营收同比减少，其中熟食和保健品的降幅较大。此外，各子板块内部上市公司的营收增长也较为分化。 2025年上半年，食品饮料行业录得营收增长2.47%，较2021、2022、2023、2024年同期分别收窄12.9、4.17、7.38和2.79个百分点。自2021年以来，上市公司的同期营收增长呈阶梯下降态势，增长收窄势头在2025年上半年进一步加剧。 资料来源：中原证券研究所iFinD 分子板块来看，零食的营收增长最快，软饮料、调味品、肉制品、啤酒和乳制品也录得个位数增长。具体地，20251H零食营收增长36.36%，软饮料、调味品、肉制品、啤酒和乳制品的营收分别同比增9.08%、4.64%、2.8%、2.75%和1.56%。本期，上述子板块的营收录得正增长。 分子板块来看，熟食、保健品、其它酒、预加工食品、白酒和烘焙食品等子板块的营收同比减少。2025上半年，上述子板块的营收分别同比减少12.98%、8.95%、4.15%、1.88%、0.86%和0.24%，熟食和保健品的营收降幅相对较大。 资料来源：中原证券研究所iFinD 分个股来看，本期营收录得增长的个股有56个，录得下降的有72个，营收减少是更为普遍的情况。营收增长的个股主要集中在零食、软饮料和复调等板块；营收减少的个股主要集中在酒类和保健品等板块。 但是，子板块内部的收入增长仍较为分化： 尽管零食板块整体的营收增长较多，但11家上市公司中仅5家营收同比增长，且营收增幅最大相差134个百分点。 尽管白酒板块的营收整体减少，但贵州茅台、山西汾酒、五粮液仍录得9.16%、5.35%和4.19%的营收增长，地产名酒中的古井贡酒、老白干酒和金徽酒也分别录得0.54%、0.48%和0.31%的微幅增长。 啤酒板块整体增长不佳，但地方啤酒中的燕京啤酒和珠江啤酒本期营收分别同比增长6.37%和7.09%。 调味品板块中复合调味品的增长普遍较好，日辰股份、安记食品和宝立食品分别录得8.63%、8.54%和8.39%的营收增长；此外，工业大宗原料领域的增长较好，莲花控股和安琪酵母分别录得营收增长32.68%和10.1%。 软饮料增长较好：东鹏饮料和泉阳泉营收分别同比增长36.37%和13.91%，表明功能饮料和包装水市场增长仍然强劲。 上述情况表明，尽管行业增长整体放缓，但仍有不少细分领域呈现出良好的增长势头。这些领域或者代表新兴的消费方向如复合调味品、烘焙、功能饮料和包装水，或者具备深厚的市场基础如全国和地方名酒，或者得益于局部创新如零食。 资料来源：中原证券研究所iFinD 资料来源：中原证券研究所iFinD 2.增长放缓伴随周转率下降 营收增长放缓同时伴随着存货周转率下降，消费不足是动销放缓的主要原因。 食品饮料板块在20211H、20221H、20231H、20241H、20251H期间的存货周转率分别为1.37、1.28、1.2、1.15和1.11，呈逐年下降趋势。存货周转次数减少意味着行业动销放缓，进一步结合营收增长放缓的事实，消费不足是动销放缓的主要原因。 资料来源：中原证券研究所iFinD 3.行业毛利率回落，成本红利消退 近几年来，食品饮料的毛利率持续攀升，2024年行至高点，2025年上半年高位回落。我们认为行业毛利率攀升主要来自成本下行，20221H、20231H、20241H行业成本红利突出，成本红利推高了毛利率。成本红利在2024年达到峰值，2025年成本红利消退：2025上半年，食品饮料板块的营业成本增速跑赢了营业收入增速，成本增长快于收入增长意味着在收入增长加剧疲弱的同时，成本压力却开始升高，这也是板块当期毛利率掉头的原因。 食品饮料板块在20211H、20221H、20231H、20241H和20251H分别录得毛利率47.28%、48.35%、49.66%、52.09%和51.32%：趋势上，自2021年同期以来，行业毛利率持续攀升，20241H行至高点，至20251H高位回落。2025年上半年，食品饮料板块的毛利率较上年同期下降0.78个百分点。考虑到2021年之后消费基本面以及市场竞争烈度，我们认为行业毛利率攀升主要来自成本下行。 资料来源：中原证券研究所iFinD 参考食品PPI，该指数在2019年11月达到阶段峰值，之后趋势性下行，至2024年9月累计下行了7.6%。参考食品饮料板块的数据：20221H、20231H、20241H板块的营收增长显著高于营业成本增长，分别高出4.77、2.74、5.03个百分点，期间成本红利突出，成本红利推高了毛利率。 成本红利在2024年达到峰值，2025年成本红利部分消退。20251H，食品饮料板块的营业成本增速跑赢了营业收入增速，成本增长快于收入意味着在收入增长加剧疲弱的同时，成本压力却开始升高，这也是板块当期毛利率掉头的原因。 资料来源：中原证券研究所iFinD 分子板块来看，除了零食和调味品，20251H其余各子项的成本压力均有不同程度升高。如果用营收增速与成本增速的差代表成本红利，本期与上年同期的相比：熟食、预制食品、烘焙、白酒、保健品的成本红利分别减少8.03、3.49、2.98、2.8和2.05个百分点。 资料来源：中原证券研究所iFinD 从近几年的趋势上看，有的子板块毛利率长期升高，有的在成本的影响下触底回升，有的却长期下滑。以2021年至2025年的上半年为观察区间：预加工食品、烘焙、零食和保健品的毛利率趋势性下行，尽管在成本的影响下有所起伏，但趋势上是下行的；调味品和乳品在成本及其它因素的推动下，两个板块的毛利率从20231H的底部连续两年回升；而酒类板块的毛利率长期上升，其中价格因素的影响甚于成本因素。但是，考虑到20251H白酒的成本压力突出，我们预计白酒的毛利率将会有所回落。 资料来源：中原证券研究所iFinD 资料来源：中原证券研究所iFinD 资料来源：中原证券研究所iFinD 4.费率变化投射管理价值观的变化 近年来上市公司的费用投入发生了较大的变化，反映了企业管理价值观的转变。其中，销售投入相对减少，主要削减了低效的广告投入，部分公司的促销投入也有所减少；此外，上市公司加强内控管理，管理费率显著下降。上市公司对于研发投入始终保持重视，近年来研发费率较为平稳。最后，2025年以来上市公司的利息收入普遍减少，鉴于经济处于利率下行周期，预计这种情况仍将会持续。 销售投入相对减少，销售费率大幅下行。随着营收增长放缓，上市公司在市场投入方面持更加谨慎的态度：食品饮料板块在20211H、20221H、20231H、20241H、20251H的销售费用率分别为12.23%、11.29%、10.82%、11.13%和10.84%，销售费率呈阶梯下降态势。20251H的销售费率较20211H下降了1.39个百分点，较上年同期下降0.29个百分点。 由于销售增长放缓更多源于消费基本面等系统性问题，目前上市公司的费用投入能够带来的边际增长有限，这与食饮黄金十年的情况正好相反。此外，食品饮料作为服务消费终端的行业，广告、促销等销售投入一直较大，因而费率的下降对于回报率抬升有着明显的效果。 资料来源：中原证券研究所iFinD 近年来，上市公司的管理费率快速下降。通过严控各项行政费用达到降本增效的目的，已经成为多数上市公司的管理常态。食品饮料板块在20211H、20221H、20231H、20241H、20251H的管理费率分别为4.59%、4.59%、4.43%、4.28%、4.13%，呈直线下降形态。20251H板块的管理费率较20211H下降0.46个百分点，较上年同期下降0.15个百分点。 资料来源：中原证券研究所iFinD 食品饮料上市公司多为“现金奶牛”型企业，因而其财务费用往往反映为“利息收入”。2021年以来，食品饮料板块的利息收入持续增加：20211H、20221H、20231H、20241H、20251H的财务费率分别为-0.4%、-0.6%、-0.69%、-0.71%和-0.53%，项目投资减少导致的现金囤积是利息收入增加的主要原因之一。但是，20251H食品饮料上市公司的利息收入普遍减少，这种情况主要由银行利率下降所致。由于利率处于下降周期，我们预计上市公司的利息收入也将会持续“缩水”。 资料来源：中原证券研究所iFinD 研发费率相对平稳。尽管近年来上市公司加强内控并且取缔低效的市场投入，但是对于研发投入始终保持重视。20211H、20221H、20231H、20241H、20251H的研发费率分别为0.63%、0.7%、0.67%、0.65%、0.66%，期间没有出现大的波动。 资料来源：中原证券研究所iFinD 5.盈利升高又回落 在成本红利的作用下，食品饮料板块的盈利指标在2021年后持续走高。但是，由于营收增长放缓带来的负面影响以