政策跟踪
- 新增可再生能源非电消费考核：国家发改委发布征求意见稿，明确可再生能源消费最低比重目标，分为电力和非电两类，非电类包含可再生能源供热/制冷、可再生能源制氢氨醇、生物燃料等。生物燃料方面，建议关注UCO供应商【朗坤科技】【山高环能】等；生物柴油&生物航煤生产商【嘉澳环保】【海新能科】【卓越新能】【鹏鹞环保】等。绿色氢氨醇方面，重点推荐【佛燃能源】，建议关注【中国天楹】等。垃圾焚烧供热方面，重点推荐【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【海螺创业】【光大环境】【永兴股份】等。政策为绿电消费提供“托底需求”，对垃圾焚烧发电，风电、光伏等绿电运营商构成直接利好。
- 垃圾焚烧：行业步入成熟期，资本开支下降，分红提升。25H1板块归母净利+8%，毛利率+2.9pct，财务费用率-0.6pct。25Q3国补回收显著加速。中期派息稳中有升，25H1瀚蓝首次中期分红，光大中期每股派息同比+0.01港元。重点推荐：【瀚蓝环境】【绿色动力A+H】【海螺创业】【光大环境】【永兴股份】等。
- 水务运营：市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧。25H1板块自由现金流-41亿元（24H1为-66亿元）。预计兴蓉、首创资本开支26年开始大幅下降，自由现金流大增可期！水价改革不仅是弹性，重塑成长+估值。25年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准。重点推荐【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】，建议关注【首创环保】【北控水务集团】。
公司跟踪
- 瀚蓝环境：25Q1-3归母同增16%，粤丰增厚增预期。25Q1-3归母净利16.05亿元（同比+16%），剔除上年同期1.3亿元一次性收益，同比+3.5亿元，同比+28%。25Q3归母净利6.38亿元（同比+28%），其中粤丰贡献持续超预期，内生稳中有增。
- 龙净环保：25Q3归母同增55%，扣非66%。绿电加速贡献，储能涨价，主业交付。25Q1-3绿电业务贡献净利润近1.7亿元，规划项目储备充足。储能扭亏：与亿纬锂能合作，电芯产能约8.5GWh，1-9月累计交付电芯5.9GWh（95%以上外销），生产良率达到头部水平。环保订单充沛&确收加速。25Q1-3新签订单76亿，同比+1.1%，单Q3新签订单23亿，同比+12%。截至25/9/30，在手订单197亿，较25/6/30下降3亿，较24年底增加10亿，收入确认加速，利润率稳定。
固废观点
- 运营提质增效主导业绩增长&财务费用下降：25H1板块归母净利+8%，毛利率+2.9pct，财务费用率-0.6pct。固废纯运营企业绿动、军信、永兴ROE显著提升。
- 自由现金流持续增厚：25H1板块经营现金流净额69亿元（+9%），资本开支38亿元（-19%），简易自由现金流32亿元（24H1为17亿元）。25Q3国补回收显著加速。
- 中期派息稳中有升：25H1瀚蓝首次中期分红，光大中期每股派息同比+0.01港元。
- 经营提效+B端拓展+C端顺价，增厚盈利&改善现金流！【吨发提升】25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2%。【供热加速】25H1供热增速前3：海创供热量同比+170%、绿动同比+115%、伟明同比+67%；发电供热比增量前3：天楹发电供热比同比+6.4pct、绿动同比+2.4pct、旺能同比+1.6pct。【IDC拓展】旺能获市级、省级备案，军信、瀚蓝、伟明 签署相关合作协议。【C端顺价】佛山于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会，C端顺价推进。重点推荐：【瀚蓝环境】【绿色动力A+H】【海螺创业】【光大环境】【永兴股份】等。
水务观点
- 市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！25H1板块自由现金流-41亿元（24H1为-66亿元）。预计兴蓉、首创资本开支26年开始大幅下降，自由现金流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从21年低点18%，22-24年连续提至40%，典型公司永兴（24年分红比例66%）军信（95%）绿动（71%）。24年水务板块分红比例为34%，剔除已经分红50%的洪城环境，核心公司兴蓉分红28%提升空间较大！兴蓉25年PE9.5倍，PB1.10，首创25年PE13.9，PB1.19，自由现金流改善带来PE估值提升空间可参照垃圾发电！
- 水价改革不仅是弹性，重塑成长+估值！广州提价落实、深圳跟进，有望带动新一轮水价改革。水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的业绩&红利持续增长。“从防御到可持续增长”带来估值提升空间。25年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准。重点推荐【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】，建议关注【首创环保】【北控水务集团】。
环卫观点
- 环卫电动化渗透率加速，无人化迎发展机遇。25H1国内自动驾驶领域公开超290个新项目中标结果，其中，无人清洁环卫项目数量超90个（占比约31%），总金额超55亿元（占比约81%），已超24全年金额。重点推荐【宇通重工】，建议关注【劲旅环境】【盈峰环境】【福龙马】【玉禾田】【侨银股份】等。
行业跟踪
- 环卫装备：2025M1-8新能源渗透率同增6.53pct至16.71%。
- 生物柴油：地沟油均价持平，单吨净利上升。2025/10/10-2025/10/16生柴均价8400元/吨(周环比持平)，地沟油均价6713元/吨(周环比持平)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利-100元/吨（周环比减亏26.7%）。
- 锂电回收：硫酸钴价格大涨，盈利能力改善。截至2025/10/17，三元电池粉锂系数周环比持平，锂/钴/镍系数分别为71.0%/75.0%/75.0%。截至2025/10/17，碳酸锂7.34万（周环比-0.2%），金属钴39.60万（周环比+10.3%），金属镍12.28万（周环比-0.9%）。根据模型测算单吨废料毛利-0.004万（周环比+0.342万）。
行情表现
- 板块表现：2025/10/13-2025/10/17本周环保及公用事业指数下跌0.8%，表现好于大盘。
- 股票表现：2025/10/13-2025/10/17涨幅前十标的为：惠城环保20.08%，中持股份17.42%，通源环境16.83%，赛恩斯9.45%，光大环境6.55%，飞马国际6.54%，海天股份6.20%，法尔胜5.04%，侨银股份4.77%，雪迪龙4.40%。2025/10/13-2025/10/17跌幅前十标的为：中环环保-18.06%，复洁环保-13.07%，美埃科技-11.22%，中山公用-9.29%，久吾高科-9.03%，玉禾田-8.69%，中创环保-8.59%，-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%银行煤炭食品饮料交通运输商贸零售电力及公用事业纺织服装环保及公用事业非银行金融餐饮旅游建筑农林牧渔家电沪深300轻工制造医药钢铁房地产石油石化有色金属建材综合电力设备国防军工机械通信基础化工计算机汽车传媒电子元器件0%10%20%30%
