10月超配权益与黄金，标配债券

10月超配权益与黄金，标配债券 国泰海通资产配置月度方案（20251015） 本报告导读： 基于国泰海通“三部曲”大类资产配置框架，我们认为地缘政治不确定性的上升或阶段性加剧全球权益市场波动，中国权益资产和黄金或仍有表现机会，建议10月增持AH股，超配黄金，标配债券。 李健(分析师)010-83939798lijian8@gtht.com登记编号S0880525070013 投资要点： 王子翌(分析师)021-38038293wangziyi@gtht.com登记编号S0880523050004 稳固结构蓄势能，9月建议超配权益2025.09.06黄金屡创新高，国内资产风险平价策略本年收益达到0.95% 2025.04.09A股稳中求胜，消费风格攻守兼备2025.04.06权益市场表现优异，风险平价类策略本年收益达0.59% 2025.03.12A股配置价值凸显，金融风格有望回归2025.03.06 配A股（8.75%），超配港股（8.75%），标配美股（15.00%），低配欧股（2.75%），标配日股（3.25%），低配印股（2.75%）。权益资产中，我们继续看好中国A/H股表现，建议增持。地缘政治不确定性的上升或阶段性加剧全球权益市场波动，对于中国市场调整反而是买点，中国股市不会止步于此。战术层面看，此次贸易风险的边界相对清楚，中国反制直击要害，美国关税100%之后再加已无实际意义，且面临现实约束。国内金融条件稳定，冲突的另一面是中国财政/货币的宽松储备；稳定资本市场如今对经济社会有四两拨千斤的作用，打赢金融战是对关税战的策应。中国“转型牛”内部的确定性趋势形成：转型节奏加快/无风险收益下沉/资本市场改革。当下中国社会和投资人关于“找资产”的需求持续井喷，尤其是发展逻辑坚实的优质资产。因此，外部局势的冲突和交易扰动所造成的资产下跌，反而是买点。 我们对债券相对中性，10月建议债券配置权重为45%：标配长久期国债（10.00%），标配短久期国债（12.50%），标配长久期美债（10.00%），标配短久期美债（12.50%）。不平衡的信贷供需与充裕稳定的流动性对债市仍有支撑，在经历过去一段时间调整后，债市赔率改善，配置性价比逐步提升。“央行买债”与债基赎回费率调整两大主题仍将持续博弈。在地缘政治不确定性与避险情绪迅速上行的背景下，国内利率或高位宽幅震荡。美联储货币政策框架的调整以及市场对货币政策预期的趋松修正有利于美债表现，但通胀预期亦将同步上行，美债的利率中枢或延续震荡下行的态势。我们对大宗商品中性偏乐观，10月建议商品配置权重为13.75%： 超配黄金（10%），低配原油（1.25%），标配工业商品（2.5%）。大宗商品中，黄金行情仍未完结。8月末黄金突破3500美元的阻力位之后涨势如虹，10月初已突破4000美元关键点位，美联储降息、全球地缘政治形势叠加中国央行持续购金将对黄金定价持续形成有力支撑。我们在看好金价短期表现的同时，看多黄金长期配置价值。 风险提示：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 目录 1.资产表现回顾与宏观跟踪..............................................................................3 1.1.国泰海通资产配置框架核心三部曲........................................................51.2.宏观预期兑现跟踪....................................................................................51.3.宏观一致预期边际变化跟踪....................................................................61.4.宏观周期表现跟踪....................................................................................72.战略配置：以宏观因子风险平价模型分散风险...........................................93.战术配置：BL策略融合主被动观点增强收益..........................................113.1.从单资产宏观因子建模到多资产轮动..................................................113.2.结合SAA配置中枢与TAA增厚收益的方案表现亮眼.......................134.重大宏观事件审议与配置方案....................................................................154.1.上月重大宏观事件审议..........................................................................154.2.10月大类资产配置方案.........................................................................155.风险提示........................................................................................................18 1.资产表现回顾与宏观跟踪 我们以月报的形式回顾2025年9月市场关注度高、对大类资产影响较大的事件和重要数据，并进行必要审议点评，同时基于国泰海通大类资产配置框架分析宏观经济边际变化对于大类资产预测与TAA（战术性资产配置）的影响。战术性配置观点反映了我们对某项资产在未来1~3个月内相较于其他资产风险回报比的预期。 1.1.国泰海通资产配置框架核心三部曲 国泰海通策略团队资产配置组专注于主被动结合的大类资产配置研究，积极使用宏观分析与量化模型策略。我们将二者的优势有机结合起来，构建了基于宏观因子风险平价的战略性资产配置框架与因子预期驱动的战术性资产配置框架，同时积极利用策略研究大势研判经验，对于影响资本资本市场的关键事件进行审议，把握关键投资机会。 资料来源：国泰海通证券研究 1.2.宏观预期兑现跟踪 从资产配置的角度运用宏观分析，我们认为应当更加重视宏观经济的预期兑现、一致预期变化与宏观周期状态。预期未兑现或超预期往往造成资产短期波动，对组合表现带来扰动；一致预期变化影响资产长期定价或基本价值；而周期状态是进行以年度为单位的长期投资或预测时的重要工具。 超预期/预期未兑现往往造成资产短期波动，我们认为以宏观分析指导资产配置，应当重视市场预期与经济实现的预期兑现。宏观数据的发布，上升或下降，只要与预期相符，并不会对资产价格产生重大冲击影响。唯有对预期的偏离，超预期或不及预期，将通过估值的变化影响资产价格，进而影响资产收益。 8月通胀修复速度弱于预期：8月CPI同比增速-0.4%，环比0.0%；PPI同比增速-2.9%，环比回升至0.0%。8月通胀修复速度弱于预期。在猪周期影响下，食品价格对CPI形成主要拖累，食品价格（包括猪肉）贡献-0.81%（前值-0.30%），其中猪肉价格贡献-0.29%（前值-0.17%），但核心服务价格保持韧性，核心CPI同比（0.9%）大幅回升。反内卷政策效果在8月PPI数据已有所显现，PPI同比较上月提升0.7个百分点。在反内卷政策持续推进下，8月上游周期资源行业PPI增速出现边际改善。6-8月PPI同比稳定在正区间的行业主要集中于有色金属矿采选业、TMT、橡胶和塑料制品。采掘工业价格同比（-11.5%）动能回正，较上月提高2.5个百分点，黑色链条也出现止跌回稳的迹象，同时大宗商品涨价也带动了中下游加工业，后续涨价的持续性与弹性仍有待观察。 金融数据方面，信贷与货币形势持续分化。社融增速回落，政府债支撑减弱，人民币贷款则弱势延续。8月新增社融2.6万亿元，同比少增4630亿元，为2025年以来首次同比少增。受年内财政前置发力及高基数影响，政府债对社融的支撑明显减弱。8月新增政府债融资1.4万亿元，同比少增2519亿元，而1-7月政府债月均多增近7000亿元，政府债对8月社融的拉动显著减弱，并带动社融增速回落至8.8%。预计9月政府债发行仍会偏弱，社融增长动力不足。人民币贷款持续弱于季节性。8月投向实体的人民币贷款新增6233亿元，较7月季节性改善，同比少增4178亿元，对社融的拖累作用边际增加。8月新增信贷5900亿元，较7月信贷季节性改善，不过仍同比少增约3100亿元。分项中，仅企业短贷同比多增。四季度新型政策性金融工具将陆续出台，有望阶段性支持中长贷修复。M2-M1剪刀差持续缩小。在信贷扩张偏弱的同时，M2同比仍保持高位。8月M2同比持平在8.8%，M1同比继续回升0.4个百分点至6%，M2-M1剪刀差继续收窄。8月非银存款新增1.2万亿元，同比多增5500亿元，而居民存款同比少增6000亿元，或反映低利率背景加上股市“赚钱效应”的影响下，居民存款向资管产品的“搬家”仍在继续。 1.3.宏观一致预期边际变化跟踪 宏观一致预期变化影响资产定价与估值，我们认为以宏观分析指导资产配置，应当重视市场一致预期的变化。重要经济状态，如增长、通胀等预期的 快速上升或下降，将通过估值的变化影响资产价格，进而影响资产收益。 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 上月中国经济一致预期数据整体变化较小，其中出口延续改善趋势，大幅上升0.80个pct，固定资产投资下降1.50个pct。这些变化反映了市场对于中国出口韧性的信心提振与中国房地产基本面承压的担忧。 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 上月美国经济部分一致预期数据变化较大，其中进口上升1.00个pct。这些变化反映了随着美国关税谈判进展加快，市场对于关税影响的预期迅速调整。私人投资预期的显著提升（+0.70pct）显示美国经济的内在韧性仍然较强。随着美联储9月再次开启降息，在降息政策带动下私人投资有望获得明显增长。过去两年美国七大科技巨头贡献了美股涨幅的主要部分，Mag 7的增长掩盖了中小型股票在高利率下的压力。如降息能顺利进行，资金的再配置或更加利好美股中小型股票和传统行业。 1.4.宏观周期表现跟踪 周期状态是进行以年度为单位的长期投资或预测时的重要工具。宏观世界中颇有规律的各类周期，能够辅助人们去预测世界未来的变化趋势。国泰海 通资产配置框架中的TAA方法论基于对投资时钟和周期嵌套模型的理解，我们将某个经济体的某类周期的环境压力程度进行量化，从而形成若干个具有鲜明周期特色的底层宏观因子（例如：美国库存周期滞销指标）。再将这些类似原材料的底层宏观因子进行逆序分位数处理，得到某类周期的宏观周期评分指标（例如：美国库存周期评分）。截至2025年9月30日，中美各经济周期评分及预测情况如下： 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究 2.战略配置：以宏观因子风险平价模型分散风险 国泰海通策略团队资产配置组针对战略资产配置（SAA）环节开发了宏观因子风险平价模型。该模型可以在较好利用因子配置优势的同时而避免宏观因子构建和应用中的困难。 与部分研究中所使用的宏观因子模型不同的是，国泰海通宏观因子风险平价模型更加注重控制宏观风险，即宏观真实数据超预期或不及预期的风险