鸽声渐起：超配权益待新高，债券迎配置时机

鸽声渐起：超配权益待新高，债券迎配置时机 战术性资产配置周度点评（20250824） 本报告导读： 我们调整此前的战术性大类资产配置观点。我们建议战术性超配A股与美股，战术性标配国债、美债与黄金。 方奕(分析师)021-38031658fangyi2@gtht.com登记编号S0880520120005 投资要点： 各项大类资产本周波动较大，国内资产BL策略本周录得正收益2025.04.16引火烧身：特朗普政策反复削弱美元信用2025.04.14美债遭遇抛售潮，A股消费风格估值回升2025.04.13紧急避险：关税战争压制全球风险偏好2025.04.07对等关税落地，A股消费风格信息比攀升2025.04.06 多重因素有望支持中国资产继续表现，我们维持对A股的战术性超配观点。中国转型步伐加快，经济能见度提高；无风险收益下沉，股市机会成本下降；资本市场改革，改变社会观念，以上构筑了中国股市“转型牛”的动力，上述因素均有望继续支持中国权益表现，板块机会上行情有望更为全面。我们认为中国权益资产阶段性具备极高的风险回报比与战术性配置价值。 流动性预期改善或支持美股表现，我们维持对美股的战术性超配观点。美国经济虽边际收敛但整体韧性仍存，企业盈利较好且在优势产业方面的资本开支维持于高位，美联储货币政策预期趋松有利于支持美股流动性充裕稳定，近期市场调整亦有利于微观交易结构稳固优化。我们认为美股阶段性具备较高的风险回报比与战术性配置价值。 市场或阶段性或着重定价货币政策预期甚于通胀预期的修正，我们上修对美债的战术性配置观点至标配。美联储货币政策框架的调整以及市场对货币政策预期的趋松修正有利于美债表现，但通胀预期亦将同步上行。考虑到市场当前的定价重心仍在于货币政策预期而非通胀预期，我们认为美债阶段性具备适中的风险回报比与战术性配置价值。 央行货币政策或发力，我们上修对国债的战术性配置观点至标配。在海外货币政策预期的趋松修正的背景下，我国央行货币政策或发力，以呵护银行间资金流动性充裕稳定。此前债券市场调整较大，但融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实，流动性的边际改善或有利于稳定债市情绪。我们认为国债阶段性具备适中的风险回报比与战术性配置价值。 市场对美联储货币政策预期的趋松调整有利于降低黄金持有成本，我们维持对黄金的战术性标配观点。近期全球地缘政治形势逐渐缓和，黄金定价对地缘政治风险逐渐钝化。市场对美联储货币政策预期趋松有利于降低黄金持有成本，并在一定程度上支持金价表现，我们认为黄金阶段性具备适中的风险回报比与战术性配置价值。 风险提示：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 目录 1.大类资产表现回顾与资产配置观点..............................................................3 1.1.大类资产表现回顾....................................................................................31.2.近期重要事件回顾....................................................................................51.3.重要事件定价分析....................................................................................61.4.重点资产战术性配置观点........................................................................72.战术性资产配置组合追踪..............................................................................92.1.战术性资产配置组合................................................................................92.1.1.组合运行情况.....................................................................................93.风险提示........................................................................................................11 1.大类资产表现回顾与资产配置观点 我们以周报的形式回顾上周（2025年8月18日至2025年8月24日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。战术性配置观点反映了我们对某项资产在未来1~3个月内相较于其他资产风险回报比的预期。 1.1.大类资产表现回顾 1.2.近期重要事件回顾 美联储主席鲍威尔于杰克逊霍尔央行年会上演讲1。鲍威尔的货币政策指引以及美联储新的货币政策框架倾向于宽松，其演讲内容主要涵盖以下重点： （1）相较于通胀风险，美联储或更重视就业的下行风险。鲍威尔表示，美国的就业增长已经放缓。劳动力市场正处在一个“奇特的平衡”中，即劳动力供给和需求双双下降，这增加了就业前景的下行风险。同时，由于消费者支出减速，2025上半年的GDP增速已经有所放缓。通胀方面，尽管美联储预计关税的影响是短暂性的，但存在演变为更持久通胀的风险。鲍威尔表示，通胀率已超过2%的目标四年多，但长期通胀预期依然稳定。 （2）修订新的货币政策框架。新框架放弃了“平均通胀目标制”下的“弥补”策略，而使得其决策更加关注未来的经济前景和风险平衡。新框架强调，当充分就业和价格稳定这两个目标发生冲突时，将采用“平衡的应对方式”，这允许美联储基于当前的主要风险进行灵活权衡。新框架同时删除了此前引入的充分就业的“缺口”一词，表明了美联储新的态度：只要一个较为强劲的劳动力市场不引发难以控制的通胀风险，美联储就可以容忍、甚至乐见就业水平维持在较高水平。 整体看，美联储新的货币政策框架较此前更加务实、灵活，但相应地，后续美国经济的通胀中枢或面临着更高的上行压力。 1.3.重要事件定价分析 美联储货币政策指引以及货币政策框架调整方向趋于宽松或使得市场大幅修正对货币政策与通胀的预期。货币政策方面，由于美联储对于就业风险的重视程度甚于通胀风险，且货币政策框架更加灵活，后续货币政策的基调或倾向于宽松，市场当前阶段或着重于定价货币政策预期的修正。通胀预期方面，趋松的货币政策指引与新货币政策框架下灵活的通胀目标大概率将牵引市场通胀预期中枢上行，但短期通胀风险或并非市场主要的交易重心。 综上所述，我们调整此前的战术性大类资产配置观点。权益资产中，我们对国家高度支持资本市场发展、市场流动性稳定、风险偏好逐渐改善以及微观交易结构稳固优化的A股高度乐观，对受到经济韧性、企业盈利以及风险偏好支持，且流动性预期边际改善的美股相对乐观。债券资产中，我们对受到货币政策预期趋松支持的美债以及央行货币政策或发力支持的国债边际乐观。大宗商品中，我们认为黄金价格或将边际受益于美联储货币政策预期的调整。 1.4.重点资产战术性配置观点 多重因素有望支持中国资产继续表现，我们维持对A股的战术性超配观点。中国转型步伐加快，经济能见度提高；无风险收益下沉，股市机会成本下降；资本市场改革，改变社会观念，以上构筑了中国股市“转型牛”的动力，上述因素均有望继续支持中国权益表现，板块机会上行情有望更为全面。我们认为中国权益资产阶段性具备极高的风险回报比与战术性配置价值。 流动性预期改善或支持美股表现，我们维持对美股的战术性超配观点。美国经济虽边际收敛但整体韧性仍存，企业盈利较好且在优势产业方面的资本开支维持于高位，美联储货币政策预期趋松有利于支持美股流动性充裕稳定，近期市场调整亦有利于微观交易结构稳固优化。上述因素均有望继续支持美股表现，我们认为美股阶段性具备较高的风险回报比与战术性配置价值。 市场或阶段性或着重定价货币政策预期甚于通胀预期的修正，我们上修对美债的战术性配置观点至标配。美联储货币政策框架的调整以及市场对货币政策预期的趋松修正有利于美债表现，但通胀预期亦将同步上行。考虑到市场当前的定价重心仍在于货币政策预期而非通胀预期，我们认为美债阶段性具备适中的风险回报比与战术性配置价值。 央行货币政策或发力，我们上修对国债的战术性配置观点至标配。在海外货币政策预期的趋松修正的背景下，我国央行货币政策或发力，以呵护银行间资金流动性充裕稳定。此前债券市场调整较大，但融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实，流动性的边际改善或有利于稳定债市情绪。我们认为国债阶段性具备适中的风险回报比与战术性配置价值。 市场对美联储货币政策预期的趋松调整有利于降低黄金持有成本，我们维持对黄金的战术性标配观点。近期全球地缘政治形势逐渐缓和，黄金定价对地缘政治风险逐渐钝化。市场对美联储货币政策预期趋松有利于降低黄金持有成本，并在一定程度上支持金价表现，我们认为黄金阶段性具备适中的风险回报比与战术性配置价值。 基于发布于2025年2月的《主动大类资产配置研究体系简析》中所述的研究框架，并结合增量信息分析，我们的战术性资产配置观点更新如下： 2.战术性资产配置组合追踪 我们构建的战术性资产配置模拟组合细节如下： 1、调仓方式：我们每周审视一次组合资产配置与观点边际变化情况，如果发生调仓交易，则交易日期为审核日之后的下一个交易日。在观点没有发生显著变化的情况下，我们通常固定地以月度频率重新审视投资组合运作情况，并根据实际情况调整资产配置权重。但当我们的主动观点发生边际变化时，会基于变化显著程度与驱动因子对投资组合的配置权重进行不定期调整，以保持投资组合的灵活性。 2、比较基准：我们将基于宏观因子风险平价模型计算出来的战略性资产配置作为组合基准，其中大类资产配置权重分别为权益45%（A股7.5%，港股7.5%，美股15%，欧股5%，日股5%，印股5%）、债券的权重为45%（其中长久期中国国债10%，短久期中国国债12.5%，长久期美国国债10%，短久期美国国债12.5%）、商品的权重为10%（其中黄金5%，原油2.5%，南华商品指数2.5%）。 3、偏离规定：大类资产偏离的上下限幅度设置为±10%，内部细分资产的权重主要参考Black-Litterman战术性资产配置模型的运行结果，并结合主观分析设定。 2.1.战术性资产配置组合 2.1.1.组合运行情况 上周，战术性资产配置组合收益率为0.46%。截至2025年8月24日，相对于基准指数，通用版战术性资产配置组合实现累计超额收益率3.20 %（年化2.77%），累计绝对收益率9.53%（年化8.23%）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 基于最新战术性配置观点，我们将于8月24日调整模拟组合内大类资产配置权重。战术性资产配置组合覆盖标的最新权重与近期表现情况如下表。 3.风险提示 分析维度存在局限性：研究框架基于分析师观点，分析维度或无法完全反映市场定价因素。 模型设计存在主观性：宏观因子模型的因子与权重选取基于主客观相结合，客观部分源自量化回测，而主观部分则源自经验与判断，或存在一定偏差。 历史与预期数据存在偏差：报告所采用的历史数据与预期数据或无法精准代表市场实际预期。 市场一致预期调整：报告结论均基于市场一致预期中性假设，如若超预期事件发生导致市场预期与对应宏观因子发生调整，或导致模型结论发生改变。 量化模型局限性：本结论仅从量化模型推导得出，与研究所其他研究团队的观点不重合。有关研究所其他研究团队对上述行