宏观专题：美联储降息期，资产谁涨谁跌？

挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：王笑笑证书编号：S1160525020006证券分析师：陈然证书编号：S1160524060002证券分析师：方诗超证书编号：S1160525070005 2025年10月13日 【宏观观点】 自1980年后，美联储共进行5次纾困式降息和5次预防式降息，利率下降幅度从75BP左右到1150BP左右不等。“预防式降息”通常发生在经济尚未陷入实质性衰退，但增长动能已出现放缓或面临外部不确定性冲击时，如为应对贸易摩擦（2019年）、金融危机蔓延风险（1998年）或实现经济“软着陆”（1995年）。“纾困式降息”是在经济已陷入严重衰退或遭遇重大金融危机时启动的应对措施，其背景通常包括为对抗先前紧缩政策导致的深度衰退（1981-1982年）、储贷危机（1989-1992年）、科网泡沫破裂（2001-2003年）、次贷危机（2007-2008年）以及新冠疫情（2020年）等重大冲击。 相关研究 《新发展阶段宏观环境的变化——“十五五”系列报告一》2025.09.22 《股市上涨能否提振消费？》2025.09.11《A股类“平准基金”持仓情况》2025.09.08《廓清地产库存的迷雾——住房库存究竟下降了多少？》2025.09.02《从“股债跷跷板”复盘看本轮“股涨债跌”》2025.08.26 就美联储降息周期的大类资产表现情况来看，1）对于美债市场，美债通常会提前“抢跑”降息交易，导致美债收益率在首次降息前已显著下行。然而，预防式降息&纾困式降息期内的路径则显著分化：预防式降息期间，高收益公司债因其信用风险被“政策对冲”而展现出近乎完美的风险回报特征，美债收益率也可能因经济预期的快速好转而见底回升；纾困式降息期间避险情绪浓厚，美债收益率会因经济基本面恶化而持续大幅下行。 2）对于权益市场，美股在预防式降息期间大概率上涨，但在纾困式期间则因盈利预期恶化而倾向于下跌；共性特征是，降息周期结束后美股普遍迎来“复苏交易”的反弹。美联储纾困式降息期间A股规律较明显，A股在美联储纾困式降息前因对国内强力刺激的预期而上涨，但周期内则因基本面受全球拖累而下跌。 3）对于外汇市场，无论是纾困式降息还是预防式降息，美元在降息期间大概率走弱，但在周期结束后，会因预防式降息后的经济相对强势而反弹。 4）对于大宗商品，黄金在预防式降息期间表现更优，而在纾困式降息中因实际利率等复杂因素影响，避险属性并非总能兑现；工业金属等则更多取决于全球实体需求的供需基本面，无稳定规律。 本轮降息周期与1995年和2019年的降息周期有较多相似之处，如美国经济边际走弱，但消费以及服务领域仍有韧性；但不同之处在于美联储的独立性受到较大挑战，经济存在滑向“类滞胀”的风险。【风险提示】 美国经济变化和货币政策超预期。特朗普关税政策超预期。地缘风险超预期。 正文目录 1.美联储降息周期复盘...................................................................................41.1. 1980年以来的降息周期...........................................................................41.2.各降息周期的宏观环境复盘.....................................................................52.美联储降息周期的大类资产表现情况.......................................................122.1.美联储降息周期下的中债及美债表现情况复盘......................................122.2.美联储降息周期下的权益资产表现情况复盘.........................................142.3.美联储降息周期下的外汇表现情况复盘.................................................162.4.美联储降息周期下的大宗商品表现情况复盘.........................................173.本轮降息周期的展望与分析......................................................................194.风险提示...................................................................................................21 图表目录 美联储纾困式降息和预防式降息期间的宏观经济环境情况.............41980年以来，美联储降息周期复盘...............................................5美联储在应对高通胀后转向应对经济衰退......................................61981年后“里根经济学”下财政赤字扩张.........................................61984年美元走强伴随着贸易逆差扩大............................................61986/09-1987/09期间GDP环比折年率和PMI等表现良好..........71987年10月19日道琼斯工业指数暴跌超过20%........................7储蓄危机期间美国大量银行倒闭或被救援......................................71989年之后美国经济快速走弱.......................................................71995年非农就业人数和PMI走弱................................................81997年泰国放弃固定汇率............................................................9美国GDP增速保持韧性，失业率持续下滑..................................92000年科网泡沫破灭，美联储政策转向宽松...............................92000年开始，美国经济走弱、失业率上升..................................92007年次贷危机爆发后经济就业回落........................................102007-2008年美联储降息500bp并开启QE..............................102019年美国内外需面临增长压力...............................................102019年美国CPI增速相对低迷..................................................102020年疫情使得经济快速转弱....................................................112020年3月美国迅速降息150bp并开启QE..............................111995年7月美联储“预防式”降息后，10年美债利率触及短期低点......................................................................................................................132019年7月美联储第一次降息后，10年美债利率见底.............13不同降息周期下美国国债收益率下调及期限利差走扩的概率情况......................................................................................................................13不同降息周期美国国债收益率及期限利差变动中位数................14不同降息周期下中国国债收益率下调及期限利差走扩的概率情况......................................................................................................................14不同降息周期中国国债收益率及期限利差变动中位数(单位：bp)......................................................................................................................14不同降息周期各类型股票指数胜率情况......................................16不同降息周期各类型股票指数涨跌幅中位数..............................16不同降息周期美元指数胜率及美元兑人民币升值概率................17不同降息周期美元指数及美元兑人民币变动中位数....................17不同降息周期下COMEX黄金价格涨跌幅情况..........................17不同降息周期各类大宗商品胜率.................................................18 宏观专题 不同降息周期各类大宗商品涨跌幅中位数..................................188月非农就业人数明显低于市场预期..........................................19非农年度基准修订值为2000年以来最大幅度下修.....................19美国核心CPI和CPI温和回升...................................................19市场预期美联储9月降息概率超90%........................................19美国制造业PMI及服务业PMI走势情况....................................20美国零售和食品服务销售额同比情况.........................................20博彩网站显示的下一任美联储主席提名概率..............................20美国各CPI一级分项走势情况....................................................21服装等商品显示关税对通胀的传导压力逐渐凸显.......................21 1.美联储降息周期复盘 本章系统回溯了1980年以来美联储的10轮降息周期。我们采用GDP环比折年率、PMI、通胀等核心宏观指标，并引入“萨姆规则”衰退指数作为判别标准，将降息划分为两类：一是“预防式”降息——在增长动能放缓但尚未陷入技术性衰退时提前宽松；二是“衰退式”降息——在衰退信号已确立后被动放松。随后，文章逐轮拆解其宏观经济背景，以厘清政策触发逻辑与后续资产价格路径的差异。 1.1.1980年以来的降息