寒武纪 (688256.SS) 深度投资分析报告

1. 公司基本面与财务概况 寒武纪2018–2025年年度收入（柱状，左轴）及净利润（折线，右轴）趋势图。公司在2018–2023年保持低收入水平且持续亏损，但随着2024–2025年收入激增，预计2025年将实现扭亏为盈。 寒武纪近年来的基本面出现了显著拐点。2018–2023年公司年收入一直在人民币7–8亿元水平徘徊（2023年收入约7.09亿元），同期净利润连续为负（例如2023年净亏损约8.45亿元）。这一时期公司毛利率保持在较高水平（60–70%），但由于研发投入巨大（研发费用一度超过收入的150%以上），导致经营亏损持续。2024年公司收入开始迅速爬升，全年收入达到约11.74亿元，同比增长66%，净亏损收窄至约4.52亿元。尤其是2024年第四季度单季收入预期在8.85–10.15亿元区间，同比大增约57%–80%，净利润有望达到约2.84亿元，实现上市以来首次季度盈利。这一业绩拐点主要受益于生成式AI浪潮带来的需求激增，推动寒武纪拓展了下游客户和应用场景。1234567 进入2025年，寒武纪业绩加速释放。2025年第一季度收入环比增长12%，打破过去多年一季度收入环比大幅下滑的季节性规律。第二季度收入达17.69亿元，环比再增59%，同比暴增4425%，毛利率稳定在约56%。第三季度收入约17.27亿元，与二季度持平，同比大增1333%，使得2025年前三季度累计收入达46亿元，已接近公司全年收入指引下限（50亿元）。随着收入规模扩大，寒武纪的费用管控效率显著提升：2025年第二季度起公司经营费用率（期间费用占收入比）降至约19%，第三季度进一步降至21%左右，显著低于此前预期。研发人员数量在经历2024年上半年的回落后企稳回升（2024年底研发员工741人，较年中727人有所增加），人均创收效率从2022年的每人38.1万元提高到2024年的61.9万元，2025年中进一步大幅提升至人均500万元左右。受益于收入激增和费用管控得当，寒武纪在2025年前三季度已累计实现约16亿元净利润。市场预期公司2025年全年有望实现净利润约21.7亿元人民币，净利率超过30%。89101191213141516174 在资产负债方面，公司为满足订单需求大量增加了存货储备和获取预收款支持。2024年末寒武纪存货增长至18亿元（主要为晶圆等原材料），较2023年的0.99亿元暴增约18倍。2025年中存货继续升至27亿元，显示公司积极备货以保障芯片供应。同时合同负债（预收款项）从2023年的0.3万元增至2024年的0.9万元，到2025年二季度跃升至5.43亿元（三季度消化部分订单后回落至0.8亿元），这反映下游客户大量预订本土AI芯片，支持公司未来收入增长。总体来看，寒武纪已走出长期投入期，正进入业绩收获阶段：毛利率维持在50%以上，经营杠杆显现，费用率大幅下降，经营现金流有望因预收订单而改善。随着盈利拐点出现，公司于2025年8月获得监管批准实施不超过约50亿元人民币的定增融资，用于投入AI芯片和软件研发以及补充营运资金，这将进一步夯实财务基础、支持未来成长。1819202122212324 2. AI芯片产品线与研发方向 寒武纪专注于人工智能加速芯片的研发，产品线覆盖训练、推理到边缘多种应用场景，配套完善的软件生态，是中国AI芯片领域的领军者之一。在高端芯片方面，寒武纪投入大量资源开发云端训练加速器，面向大模型训练等极高算力需求场景；中端产品侧重于AI推理加速，为推理部署提供优化的能效比；同时公司布局面向边缘和汽车领域的低功耗AI芯片，满足低时延、低功耗的算力需求。为了支撑多产品线协同发展，寒武纪持续研发下一代处理器微架构，自主设计AI处理器核心指令集，提高芯片性能和能效。据管理层介绍，寒武纪是国内少数深刻掌握AI处理器架构和指令集核心技术的公司，这为其产品生态奠定了自主可控的基础。2526272829 在软件层面，寒武纪同步打造配套的软件平台和工具链。公司正在开发面向基础模型的通用软件平台，包括弹性的编程系统、训练平台和推理部署平台等。这一平台旨在实现软硬协同优化，充分释放寒武纪AI芯片性30 能，并通过丰富的API接口提升用户体验，使终端客户能够方便地基于寒武纪硬件开发大模型算法和AI应用。寒武纪高度重视底层系统软件研发，投入约20%的研发费用用于AI训练和推理所需的基础系统软件优化。这种软硬件一体化策略有助于降低客户使用寒武纪芯片的开发门槛，并增强自家产品与主流AI生态的兼容性。303132 寒武纪的芯片产品支持多模态AI需求和主流开源大模型。当前寒武纪芯片已可覆盖视觉（图像/视频处理）、语音（识别与合成）、自然语言处理、推荐排序等多种AI任务。公司公告指出，其芯片全面支持主流开源AI模型的训练和推理，包括本土基础模型如DeepSeek，以及国际开源模型如LLaMA、GPT、BLOOM、清华智谱的GLM系列，以及多模态的StableDiffusion等。这一兼容能力得到权威机构的测试认证：2025年8月，中国信通院公布DeepSeek模型适配性测试结果，寒武纪成为通过该项适配测试的8家单位之一。此外，2025年9月国内AI独角兽智谱发布新一代GLM-4.6大模型，并宣布该模型已在寒武纪AI芯片上成功部署，实现了业界首个在本土芯片上FP8+INT4混合精度推理落地。这些进展表明寒武纪芯片在大模型时代具备良好的适配性和算力支持能力，能够满足最新一代基础模型在本土算力平台上的运行需求，为下游客户提供了自主可控的AI算力选择。33333435 展望未来三年，公司将进一步加大在AI芯片和前沿工艺方面的研发投入。通过2025年定增募集的资金，寒武纪规划研发多个方向的新产品，包括：(1)面向基础模型训练的更高性能AI训练芯片，(2)针对大语言模型高效推理的专用芯片，(3) 支持多模态推理的芯片方案，(4) 服务于大模型集群的高速交换芯片，及(5) 先进封装技术平台。这些研发方向紧扣生成式AI技术演进和算力集群建设的需求。例如，高速交换芯片和先进封装将提升大规模AI集群的通信带宽和性能密度，增强寒武纪方案在大模型训练集群中的竞争力。公司预计未来几年研发投入将大幅增加，2025–2030年的研发费用年复合增速将达到52%，研发年支出从2025年的约21亿元增长至2030年的170亿元。这种研发投入力度彰显了寒武纪对长期技术引领和产品迭代的决心，也为其在激烈的AI芯片赛道中保持竞争力提供了保障。363738 3. 中国AI市场中的战略地位与竞争力 在中国快速发展的AI产业生态中，寒武纪扮演着核心AI算力提供商的战略角色。作为国内领先的AI芯片设计企业，寒武纪与上下游厂商和机构建立了广泛的合作关系，共同推进本土AI生态系统的完善。例如，2025年10月寒武纪与国内计算机视觉巨头商汤科技（0020.HK）签署战略合作协议，双方计划结合寒武纪芯片和商汤基础模型的技术优势，共同开发有竞争力的AI产品。合作内容包括提升寒武纪AI芯片与商汤软件平台的兼容适配度，联合推出一体机解决方案加速客户部署，以及共建更具活力的AI生态等。这一合作将寒武纪的硬件优势与商汤的算法和应用生态相结合，有望加速寒武纪芯片在各行业的落地应用，巩固其在国内AI算力领域的影响力。3939 寒武纪的技术生态正得到越来越多本土AI企业的认可。除商汤外，国内大模型新秀智谱AI也与寒武纪实现技术联动。智谱在2025年推出的GLM-4.6大语言模型已能够在寒武纪芯片上高效运行，实现了低精度混合算术的推理部署。这标志着本土AI芯片首次成功承载最新大模型的高效推理，对行业具有里程碑意义。与此同时，国内各大科技公司也在探索与寒武纪的合作：字节跳动、华为、腾讯、阿里巴巴、百度等纷纷推出自研大模型，并着力寻找本土芯片算力支持。寒武纪参与打造的本土基础模型DeepSeek，已经开始在华为云、腾讯云、阿里云、百度智能云等平台上逐步部署。随着DeepSeek等本土大模型在互联网巨头云服务中的推广，寒武纪芯片有望通过这些模型的适配被更多云厂商采用，成为国内AI云计算基础设施的重要组成部分。3540 在本土AI芯片赛道上，寒武纪面临的主要国内竞争对手包括华为昇腾系列、百度昆仑芯片，以及初创企业壁仞、天数智芯等。相比之下，寒武纪作为独立第三方芯片设计公司，能够更灵活地向各类客户供货，不局限于内部生态，这使其在拓展合作伙伴方面具备优势。例如，华为的昇腾AI加速卡虽性能强劲，但主要服务于华为自身及其生态体系，而寒武纪则与多家服务器厂商和AI方案商合作，将其芯片融入不同品牌的AI服务器和加速卡中。寒武纪产品已经被多家服务器厂商集成，并服务于互联网、云计算、能源、金融、通信、医疗等广泛行业。这种横跨多个行业的应用基础，进一步稳固了寒武纪作为“中国版AI算力底座”的市场地位。4142 在国家政策“自主可控”的大背景下，寒武纪作为国产AI芯片龙头，正迎来战略发展机遇。一方面，中美科技摩擦和出口管制促使国内科技企业加速摆脱对美国GPU等的依赖，主动寻求本土AI芯片方案以降低供应链风险。寒武纪芯片的出现，为国内客户提供了除英伟达、AMD之外的替代，加速了算力供给的多元化。另一方面，中国政府大力支持本土芯片产业和AI产业融合发展，各级政府智能算力中心项目在采购中倾向于采用国产AI加速硬件，以带动本土产业链发展。寒武纪此前参与了多个人工智能计算中心建设，例如2025年2月宣布与南京智能计算中心合作，采用本土芯片算力支撑零售行业的基础模型应用。这类案例彰显了寒武纪在中国AI新基建中的重要性：其芯片成为各地“智算中心”落地的关键硬件支撑。总体而言，寒武纪凭借先发优势、自主技术积累以及广泛的生态合作，在中国AI芯片版图中占据了举足轻重的地位，为实现关键算力自主提供了有力支撑。434445 4. 政策与行业趋势 中国政府近年来密集推出支持人工智能和算力基础设施的政策，为寒武纪等本土AI芯片企业的发展营造了有利环境。首先，在生成式AI方面，监管层鼓励创新发展的态度明确。国务院于2023–2024年发布了关于新一代人工智能发展的指导意见，提出到2027年在科技、工业、消费、公益、治理、国际合作六大领域，新一代智能终端和AI助理的渗透率要分别达到70%以上，到2030年达到90%以上。这一目标意味着各行业将广泛部署AI技术，势必带来对算力基础设施的庞大需求。政策文件还强调实施行动计划，以提高AI设备的算力效率。这些顶层指引体现出国家对大模型、智能终端等AI应用的高度重视，也暗含着对底层算力国产化的要求——只有自主可控的芯片才能保障AI应用大规模落地时的数据安全和供应链安全。4647 其次，“智能算力中心”等新型基础设施建设得到政策大力扶持。从“东数西算”工程到各地政府主导的人工智能计算中心项目，国内正在兴建一批面向AI的大型算力基地。这些项目普遍采用国产AI芯片和系统方案，以确保关键技术自主。一些省市在政策文件中明确要求新建算力中心优先选用国产CPU/GPU/AI加速器。在这种趋势下，寒武纪作为国内领先AI芯片供应商，被诸多智能算力中心项目列为优选合作伙伴。例如前述南京智能计算中心即由地方政府牵头，与寒武纪共同打造本土芯片算力示范。政府需求已成为寒武纪收入的重要来源之一，2024年公司相当部分收入来自政府智能计算集群系统项目。未来，随着更多省市加入建设AI算力基础设施的行列，寒武纪在政府领域的订单有望持续增长。但也需关注政府项目本身的不确定性，比如进度或规模可能因政策调整而波动。454844 再次，国内云计算巨头的资本开支动向反映出AI领域的景气度。2023年以来，受生成式AI热潮带动，阿里巴巴、腾讯、百度等云厂商纷纷追加对AI基础设施的投资。例如腾讯在2025年第二季度的资本开支同比大增119%，超出市场预期；阿里巴巴同季度资本开支达人民币390亿元，环比增长57%，同比翻倍。高盛据此将2025年中国云厂商AI相关Capex增速预期上调至+86%（同比），2026年预期上调至+