2025年四季度策略展望：攻守易形

——2025年四季度策略展望 西部证券研发中心 2025年10月12日 分析师|曹柳龙S0800525010001邮箱：caoliulong@research.xbmail.com.cn|徐嘉奇S0800525030002邮箱：xujiaqi@research.xbmail.com.cn 核心结论核心结论 三、消费终将回归：牛市关键驱动“冰火转换” •美日经验显示：进入工业化成熟期后，经济和牛市将转向消费驱动：政策底→股市底→【消费底】→盈利底。因此在美日牛市中，消费往往是牛市的早周期行业。 •过去中国经济和牛市是投资驱动的：政策底→股市底→【投资底】→盈利底。18年前后中国进入工业化成熟期，消费正在取代投资，成为中国经济和牛市的驱动力。美联储重启降息正加速跨境资本回流，中国居民财富效应开始修复，消费能力/意愿正逐步修复。A股消费也将转换成牛市的早周期行业！ 四、Q4主线切换：强者未必恒强 •当前公募基金对TMT的持仓已超30%，科技股抱团行情已较集中。同时，A股微观结构也已拥挤：成交额前1%公司的成交额占比达到20%。这种级别的微观结构拥挤在过去20年中进出现过30次，且持续时间大多不超过1-2周。微观结构拥挤之后，A股要么出现大势切换（当前概率较小），要么出现主线切换（当前概率较大）。四季度市场风格可能切换到相对估值仍有性价比的部分高端制造及大众消费。 五、行业配置：冰火转换，“有新高”！ •（1）【有】逆全球化大趋势下，类黄金资产将系统性重估。（2）【新】当前美联储重启降息，跨境资本加速回流，消费在内的各类要素价格将“再通胀”。（3）【高】“反内卷”正在修复中国高端制造业的现金流。 •25Q4的结构可以作为26年配置的提前透视，核心在于把握中美“攻守易形”的主逻辑—— 核心结论核心结论 •【有】色金属：全球再工业化+去美元化逻辑主导下，大宗商品“走向1978”（金/银/铜）； •【新】消费：国民财富回流，居民边际消费倾向改善带来的大众消费需求（零食/宠物/美护/旅游出行）； •【高】端制造：跨境资本回流背景下，具备出口优势的新能源/化工/医疗器械/工程机械等，以及自主可控背景下具备后发优势的国产算力链。 六、尾部风险：美股危机的3条可能路径 •美国经济的表观高增长依赖AI的持续投资驱动。但过高的算力成本拖累AI商业化应用落地，大量的算力投资迟迟无法获得相应的资本回报。一旦美国流动性危机戳破这种“类旁氏”AI神话，美国经济和股市都有可能陷入巨大的危机。 风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等 01跨境资本回流：中美货币政策“错位反转” 中国制造崛起：中美科技周期“攻守易形”02 CONTENTS目录CONTENTS目录 消费终将回归：牛市关键驱动“冰火转换”03 Q4主线切换：强者未必恒强04 行业配置：冰火转换，“有新高”！05 尾部风险：美股危机的3条可能路径06 11..11中美货币政策错位中美货币政策错位，，导致过去几年跨境资本外流导致过去几年跨境资本外流 19年以来A股的大势反转，均由中美货币政策周期错位驱动 •22-24年美国收紧+中国偏松，驱动人民币贬值/外资流出/中国M2收缩，中国要素价格通缩，A股走弱•当前美国宽松+中国偏紧，将驱动人民币升值/外资回流/中国M2扩张，中国要素价格再通胀，A股牛市•（类似19-21年） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 11..11中美货币政策错位中美货币政策错位，，导致过去几年跨境资本外流导致过去几年跨境资本外流 过去3年美联储加息+中国降息，导致中美利差倒挂+人民币贬值，产生大量的“套息套汇交易” •（1）套息交易：中美利差倒挂时，借入低利率的人民币，兑换成美元买高利率美债，能赚取中美利差收益•（2）套汇交易：人民币贬值阶段，借入人民币兑换成美元，一年后将美元兑换回人民币，能赚取汇兑收益 11..11中美货币政策错位中美货币政策错位，，导致过去几年跨境资本外流导致过去几年跨境资本外流 2020年以来，我国经常账户和金融账户累计流出约16万亿人民币 •中国经常账户累计少流入约6万亿元：海关已经出口但外管局尚未收到货款的部分，相当于广义未结汇金额•中国金融账户累计净流出约10万亿元：20年以来“套息套汇交易”驱动中国金融账户流出金额明显扩张 资料来源：Wind，西部证券研发中心 11..22跨境资本外流跨境资本外流，，导致中国陷入导致中国陷入““通缩通缩--出口出口--通缩通缩””负向循环负向循环 过去3年跨境资本外流，国内各类要素价格（包括股价）相继陷入通缩 •跨境资本可以自由流出，而大多要素无法自由外流，这会导致国内要素价格持续回落•2021年以来，国内“消费→材料→制造→资源”的毛利率/ROE/股价相继陷入通缩 资料来源：Wind，西部证券研发中心 11..22跨境资本外流跨境资本外流，，导致中国陷入导致中国陷入““通缩通缩--出口出口--通缩通缩””负向循环负向循环 “通缩-出口-通缩”负向循环，加速资本外流+国内要素通缩 •过去3年，美联储加息+中国降息，导致跨境资本外流，这会加速中国要素价格通缩，促进出口扩张•由于中美利差明显倒挂，出口扩张反而会加速中国资本外流，形成“通缩-出口-通缩”的负向循环 11..33当前联储重启降息：跨境资本加速回流当前联储重启降息：跨境资本加速回流，，中国资产迎来中国资产迎来““再通胀牛再通胀牛”” 美联储重启降息意味着美国经济衰退压力加大，会加速外资从美国回流中国 •复盘08年和20年降息周期：（1）美联储首次降息后，外资并不会“立竿见影”回流中国•（2）美联储重启降息后，外资才会加速从美国回流中国 资料来源：Wind，EPFR，西部证券研发中心 11..33当前联储重启降息：跨境资本加速回流当前联储重启降息：跨境资本加速回流，，中国资产迎来中国资产迎来““再通胀牛再通胀牛”” 人民币将重回升值趋势，中期有望相继突破前高的6.8和6.3 •2003年开始中国净出口规模中枢上移，人民币汇率开启10年升值周期。类似的——•（1）2020年开始中国净出口规模中枢再次上移，人民币本应该开启长期升值周期•（2）但2022年美联储加息周期梗阻了这一进程；当前美联储进入降息周期，人民币将重回长期升值周期 资料来源：Wind，EPFR，西部证券研发中心 11..33当前联储重启降息：跨境资本加速回流当前联储重启降息：跨境资本加速回流，，中国资产迎来中国资产迎来““再通胀牛再通胀牛”” 只要明年人民币能升值超过7.0，“套息套汇交易”就会反转，跨境资本也将回流中国 •当前外汇掉期显示人民币的升值潜力很强。经测算：只要明年人民币升值超过7.0，当前持有人民币的收益就能够超过美元，这会反转之前3年的人民币“套息套汇交易”，跨境资本会加速回流，并驱动“再通胀牛”！ 01跨境资本回流：中美货币政策“错位反转” 中国制造崛起：中美科技周期“攻守易形”02 CONTENTS目录CONTENTS目录 消费终将回归：牛市关键驱动“冰火转换”03 Q4主线切换：强者未必恒强04 行业配置：冰火转换，“有新高”！05 尾部风险：美股危机的3条可能路径06 22..11对于高端制造对于高端制造/AI/AI科技科技，，中美选择了不同的政策路线中美选择了不同的政策路线 中国：19-23年高端制造CAPEX扩张夯实护城河（“高筑墙”）；24年开始“反内卷”修复高端制造的现金流+稳健的货币政策加速国民财富回流（“广积粮”）；在此基础上政企联合进行AI算力CAPEX扩张（“缓称王”）美国：直接资本集中投资AI算力CAPEX，导致算力成本高企，掣肘后续的商业化应用落地，陷入“类旁氏”困境 22..22““高筑墙高筑墙””：财政补贴夯实中国制造：财政补贴夯实中国制造““护城河护城河”” 2019年开始制造业财政补贴增加，制造业CAPEX加速扩张（产业政策优先于财务回报） 从产业逻辑看：大规模CAPEX能够增加行业“进入壁垒”，强化中国制造业的全球竞争优势（出口优势）从财务视角看：持续CAPEX扩张导致制造业21年ROIC-WACC见顶回落，并在24年侵蚀制造业的自由现金流 •• 资料来源：Wind，西部证券研发中心 22..22““高筑墙高筑墙””：财政补贴夯实中国制造：财政补贴夯实中国制造““护城河护城河”” 大量的财政补贴，夯实中国优势制造业的出口竞争优势（护城河） 19-23年，大量的财政补贴驱动中国制造业CAPEX扩张，这些制造业大多具备中国出口竞争优势 22..33““广积粮广积粮””：：““反内卷反内卷””修复中国制造修复中国制造““财务回报财务回报”” 大量的财政补贴，也导致中国高端制造的ROIC-WACC转负 本轮政策提及的“反内卷”的重点行业，均是ROIC-WACC为负的行业，例如焦炭、光伏、钢铁、水泥等除上述行业外，如风电设备、非金属材料、环保设备、航天装备、航海装备、玻璃玻纤等行业同样是深度内卷 资料来源：Wind，西部证券研发中心 22..33““广积粮广积粮””：：““反内卷反内卷””修复中国制造修复中国制造““财务回报财务回报”” “反内卷”政策能加速高端制造修复自由现金流（财务回报开始修复） •近年光伏/风电/玻纤/氯碱等行业，在自由现金流已经转差时，仍强行内卷扩张CAPEX，导致ROIC-WACC转负•这固然会阶段性削弱高端制造的财务回报，但适度的过剩也能强化制造业的全球竞争优势，持续赚取国民财富 资料来源：Wind，西部证券研发中心 22..33““广积粮广积粮””：：““反内卷反内卷””修复中国制造修复中国制造““财务回报财务回报”” “反内卷”政策能加速高端制造修复自由现金流（财务回报开始修复） •在高端制造的全球竞争优势得到夯实之后，“反内卷”政策加码，意味着监管层开始着手修复制造业的财务回报•股价是未来现金流的贴现，高端制造“财务回报”（自由现金流）修复，必将驱动估值体系修复 资料来源：Wind，西部证券研发中心 22..33““广积粮广积粮””：：““反内卷反内卷””修复中国制造修复中国制造““财务回报财务回报”” 24年以来随着CAPEX收缩，光伏/汽车/化工等优势制造业的自由现金流开始改善我们判断，反内卷政策发力，叠加全球再工业化，中国“出口优势”制造业将修复自由现金流 22..44““缓称王缓称王””：国产：国产AIAI形成闭环形成闭环，，算力基建算力基建CACAPEXPEX加速在即加速在即 大规模算力基建只是手段，AI商业化应用落地才是最终目的 •场景革命的最终目的，是涌现出新的商业化应用，带来资本回报率中枢上移•所以AI算力成本如果太高的话，反而会约束商业化应用的涌现，导致算力CAPEX陷入“类旁氏”困局 22..44““缓称王缓称王””：国产：国产AIAI形成闭环形成闭环，，算力基建算力基建CACAPEXPEX加速在即加速在即 中国单位算力成本明显低于美国，AI商业化应用落地的概率更高 美国：算力基建是资本驱动的，在每一个环节都需要ROE回报，导致API的单位token价格显著高于中国中国：算力基建是政府和资本共同驱动的，可以显著降低单位算力成为。中国GPU的价格也在快速回落 资料来源：Wind，IDC圈，西部证券研发中心 22..44““缓称王缓称王””：国产：国产AIAI形成闭环形成闭环，，算力基建算力基建CACAPEXPEX加速在即加速在即 中国AI产业已形成闭环，预计算力基建CAPEX将会加速扩张 •美国算力基建的先发劣势：资本驱动导致单位算力成本高企，拖累AI商业化应用落地•中国算力基建的后发优势：已经形成AI产业闭环，继物流高速公路/信息高速公路后，算力高速公路可期 01跨境资本回流：中美货币政策“错位反转” 中国制造崛起：中美科技周期“攻守易形”02 CONTENTS目录