长城证券_行业报告_工程机械：攻守易形，走向慢牛！_机械_邓宇亮,孙培德

评级（强于大市） 长城证券产业金融研究院分析师：邓宇亮执业证书编号：S1070525120004分析师：孙培德执业证书编号：S1070523050003 时间：2026年1月8日 拆分经营性和非经营性因子，挖掘利润增长来源 1.1工程机械利润拆分新框架：拆分经营性和非经营性因子1.2用新框架复盘工程机械第一轮和第二轮周期1.3用新框架展望这一轮工程机械周期：重视经营&人力杠杆+出口因子 利润拆分新框架：拆分经营性和非经营性因子 国内：2006-2011年第一轮上行周期 2006-2011年第一轮上行周期，主机厂业绩来源主要靠混凝土+起重机。如三一重工的混凝土开启国产替代+初步拓展起重机和挖机，徐工机械的起重机注入+市占率提升，中联重科的混凝土+起重机，柳工的装载机，基本上都是在国内好贝塔之下，主机厂的国产替代+市占率提升。➢毛利率来看，彼时混凝土的毛利率高于起重机。混凝土是最强单品。➢因此主品为混凝土机械的三一和中联的收入、利润增幅更大。 国内：2006-2011年第一轮上行周期 归母净利率影响因子：因为第一轮上行周期，处于人员和资本开支的上行期，员工因子影响不大，经营杠杆有一些正贡献，主要影响因子还是产品结构的贡献。 国内：2016-2020年第二轮上行周期 2016-2020年第二轮上行周期，挖机开启国产替代，三一重工充分享受挖机红利。徐工机械、中联重科、柳工也在拓挖机，但是进度慢于三一重工。徐工机械、中联重科除了挖机、起重机、混凝土，也拓展了其他小品类。➢毛利率来看，挖掘机的毛利率高于混凝土和起重机。挖掘机是最强单品。➢因此主品为挖掘机的三一重工的利润增幅更大。 国内：2016-2020年第二轮上行周期 上两轮周期主要的收入利润来源国内，而自2024年起相反 ➢上两轮周期国内收入利润占比80%以上。 ➢而自2024年起海外收入占比50%、60%以上，利润占比65%以上，是主要的业绩来源。 展望此轮：重视经营杠杆+员工薪酬+海外市场 ➢结论一：净利率很重要。工程机械是一个非常讲究规模效应的行业，收入提升，规模效应提升，净利率提升，导致利润弹性远大于收入弹性。➢结论二：海外很重要。之前两轮周期是国内的β+国内扩产品的α。此轮周期是海外的β+海外扩产品&区域的α。 展望此轮：第一，国内超低基数+更新替换。第二，海外周期向上+市占率提升。第三，经营杠杆贡献+出口占比提升，带来净利率提升，利润增速远高于收入增速。 国内工程机械市场周期处于什么位置？ 2.1地产当前处于什么位置？影响有多大？ 2.2挖机：超低基数+更新需求+二手机出口&使用周期变短，24年开始转正向上 2.3非挖：超低基数+更新需求+施工顺序中挖机带动非挖，25年开始转正向上 国内：开工端较弱，但挖机销量却稳住 国内：这一轮的挖机需求中枢在哪？ 中国市场走向成熟，挖机的使用周期会变短。参考北美、欧洲成熟市场。 我国走向成熟，178万台保有量，如果是8-10年使用周期，那么需求中枢在20万台/年，如果缩短到5年，则挖机需求中枢会达到30-40万台/年。 国内：超低基数+更新需求+二手机出口&使用周期变短 更新周期： 逻辑一：二手机出口给国内挖机更新替换提供了空间 逻辑二：国内挖机的使用周期变短 国内：超低基数+更新需求+施工顺序中挖机带动非挖 非挖：第一，基数低。第二，同样存在更新周期。第三，在施工顺序中，挖机先行，挖机增长可以带动桩工机械、道路机械、混凝土、起重机等非挖品类的增长。 •起重机：24年汽车起重机距前高点跌了80%。 资 料 来 源 ： 同 花 顺i F i n D，中 国 工 程 机 械 协 会 ， 长 城 证 券 产 业 金 融 研 究 院 国内：超低基数+更新需求+施工顺序中挖机带动非挖 非挖： 第一，基数较低。 第二，同样存在更新周期。 第三，在施工顺序中，挖机先行，挖机增长可以带动桩工机械、道路机械、混凝土、起重机等非挖品类的增长。 资 料 来 源 ： 同 花顺i F i n D， 中 国 工 程 机 械 协 会 ， 中 国 工 程 机 械 学 会 ， 长 城 证 券 产 业 金 融 研 究 院 海外工程机械市场的周期性与发展空间？ 3.1工程机械海外市场的周期性？3.2寻找海外市场在变好的证据？3.3国内主机厂的市占率与空间？ 寻找海外市场好转的证据：绿地投资 绿地投资是指跨国公司或其他投资主体依照东道国法律，在东道国境内新建企业或项目，如通过新建工厂、生产线或基础设施，直接增加东道国的资产总量、技术水平和就业岗位，而非仅转移现有资产产权。 绿地投资逻辑上是一个先行指标。 第一，绿地投资本身可以直接带动工程机械需求。 第二，绿地投资还能带动当地基建、房地产的需求，进而间接带动工程机械。 寻找海外市场好转的证据：PMI 资 料 来 源 ：B l o o m b e r g， 标 普 ， 长 城 证 券 产 业 金 融 研 究 院 寻找海外市场好转的证据：PMI 资 料 来 源 ：B l o o m b e r g， 标 普 ， 长 城 证 券 产 业 金 融 研 究 院 寻找海外市场好转的证据：地产、基建、采矿 南美以巴西为例：第一，房价坚挺第二，建筑业GDP同比增速向上第三，采矿业GDP整体趋势好转 资 料 来 源 ：同 花 顺i F i n D， 国 际 清 算 银 行,巴 西 国 家 地 理 与 统 计 局,长 城 证 券 产 业 金 融 研 究 院 寻找海外市场好转的证据：地产、基建、采矿 非洲以矿业为代表的地区表现亮眼 寻找海外市场好转的证据：地产、基建、采矿 中东以沙特为代表，主要是地产和基建的需求 寻找海外市场好转的证据：地产、基建、采矿 印度主要是地产和基建的需求 寻找海外市场好转的证据：地产、基建、采矿 印尼主要是采矿带动，同时建筑业也有不错的增长，房价指数坚挺向上 资 料 来 源 ：B l o o m b e r g，w i n d， 印 尼 中 央 统 计 局 ， 印 尼 央 行 ， 长 城 证 券 产 业 金 融 研 究 院 寻找海外市场好转的证据：地产、基建、采矿 寻找海外市场好转的证据：中日海关出口 资 料 来 源 ： 海关 总 署，M i n i s t r y o f F i n a n c e J a p a n， 长 城 证 券 产 业 金 融 研 究 院 海外：竞争要素，国内主机厂的优势主要在于性价比 海外：出口月度数据情况 ➢如果考虑大中小挖的影响，实际出口情况： 微挖里面1吨级目前终端售价大概在10万左右，极端可能也有不到9万；小挖像6吨的大概12-13万，中挖20吨的不到50万，大挖38吨的90-100万。我们假设小挖12万/台，中挖30万/台，大挖80万/台，得出11月挖机出口金额同比增长接近30%。 资 料 来 源 ： 中 国 工 程 机 械 协 会 ， 长 城 证 券 产 业 金 融 研 究 院 如何把规模效应量化？ 4.1重申工程机械利润拆分新框架：拆分经营性和非经营性因子4.2把工程机械的规模效应量化：经营杠杆+人力杠杆 利润拆分新框架：拆分经营性和非经营性因子 把工程机械的规模效应量化：经营杠杆+人力杠杆 把工程机械的规模效应量化：经营杠杆+人力杠杆 风险提示 国 内 需 求 增 长 不 及 预 期 。 预 期 国内 工程机械需求 动力主要来源 于更新 替 换 ， 下 游 房 地 产 和 基 建 行 业 需 求 趋 稳 的 情 况 下 ， 行 业整 体 实 现 正 增 长 。 但 考 虑 到 工 程机 械行业受下游 房地产、基建 、采矿 等 行 业 影 响 较 大 ， 目 前 国 内 这 些 关 键 下 游 行 业 市 场 状 况尚 未 明 确 清 晰 ， 若 出 现 违 背 预 期的 情况，可能影 响国内主机厂 业绩稳 定 性 和 可 预 见 性 ， 使 公 司 业 绩 不 及 预 期 ， 抗 风 险 能 力 减弱 。 海外拓 展可 能 不 及 预 期 。 若 海外贸易壁 垒再次扩大，国 内主机厂的盈 利 能 力 可 能 减 弱 。 目 前 国 际 局 势 不 断 变 动 ， 政 治 、 经 济 、法 律 和 文 化 差 异 等 因 素 具 有 不 确定 性风险，现美 国对工程机械 行业加 征 关 税 、 欧 盟 征 收 反 倾 销 税 ， 若 未 来 税 率 再 次 上 调 ， 海外 贸 易 风 险 加 大 ， 国 内 主 机 厂 销售 毛利率、销售 净利率可能受 到较大 影 响 ， 营 收 、 利 润 降 低 ， 盈 利 能 力 减 弱 。 汇 率 波 动 风 险 。 若 汇 率 出 现 较 大波 动，国内主机 厂的业绩稳定 性可能 下 滑 。 国 内 龙 头 主 机 厂 作 为 全 球 市 场 运 营 的 企 业 ， 财 务表 现 受 汇 率波动影响 显著，预期汇 率保持平稳。 若汇率出现较 大波动，其不 稳定性可能导 致实际收益与 预期存在较大 差异。 原 材 料 成 本 上 涨 风 险 ： 钢 材 、 橡胶 等原材料在工 程机械生产成 本中占 比 较 高 ， 若 全 球 铁 矿 供 应 紧 张 ， 原 材 料 价 格 波 动 将 直 接传 导 至 制 造 端 ， 而 终 端 产 品 提 价空 间有限，这将 会导致工程机 械企业 利 润 下 滑 。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长城证券投资评级说明 公司评级： 买入——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;增持——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;持有——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;卖