2025年四季度策略展望
引言：“冰火转换”时刻将至
- 过去几年，美联储加息导致跨境资本流出，中国要素价格回落，但中国逆势降息驱动制造业扩张，形成“通缩-出口-通缩”负向循环。
- 当前中美货币政策“错位反转”，美联储重启降息将加速跨境资本回流，大众消费将“再通胀”，“反内卷”将修复中国高端制造的未来现金流。
一、跨境资本回流：中美货币政策“错位反转”
- 过去几年，美联储加息而中国逆势降息，导致跨境资本流出超过16万亿元，中国M2收缩，各类要素价格陷入通缩。
- 今年美联储重启降息，正加速跨境资本回流。只要明年人民币汇率升值超过7.0，当前持有人民币的收益就能够超过美元。
- 跨境资本回流将扭转“通缩-出口-通缩”负向循环，并驱动中国资产“再通胀牛”。
二、中国制造崛起：中美科技周期“攻守易形”
- 中国：19-23年财政补贴驱动高端制造CAPEX扩张，夯实竞争优势；24年开始“反内卷”修复现金流，政企合作扩张国产AI算力CAPEX。
- 美国：大规模算力基建导致单位算力成本高企，约束AI商业化应用落地，陷入“类旁氏”困境。
- 中国AI产业已形成闭环，算力基建CAPEX将会加速扩张。
三、消费终将回归：牛市关键驱动“冰火转换”
- 美日经验显示，工业化成熟期后，经济和牛市将转向消费驱动。
- 中国2018年进入工业化成熟期，消费正在取代投资，成为经济和牛市的驱动力。
- 美联储重启降息正加速跨境资本回流，中国居民财富效应开始修复，消费能力/意愿正逐步修复。
- A股消费也将转换成牛市的早周期行业。
四、Q4主线切换：强者未必恒强
- 当前公募基金对TMT的持仓已超30%，科技股抱团行情已较集中。
- A股微观结构也已拥挤，四季度市场风格可能切换到相对估值仍有性价比的部分高端制造及大众消费。
五、行业配置：冰火转换，“有新高”！
- 【有】有色金属：全球再工业化+去美元化逻辑主导下，大宗商品“走向1978”（金/银/铜）。
- 【新】消费：国民财富回流，居民边际消费倾向改善带来的大众消费需求（零食/宠物/美护/旅游出行）。
- 【高】端制造：跨境资本回流背景下，具备出口优势的新能源/化工/医疗器械/工程机械等，以及自主可控背景下具备后发优势的国产算力链。
六、尾部风险：美股危机的3条可能路径
- 美国经济的表观高增长依赖AI的持续投资驱动，但过高的算力成本拖累AI商业化应用落地，一旦美国流动性危机戳破这种“类旁氏”AI神话，美国经济和股市都有可能陷入巨大的危机。
- 风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等。
