宏观经济周报

宏观经济 宏观经济周报2025年第43周 2025年10月20日 徐婕，博士(852) 2683 3777jessica.xu@icbci.icbc.com.cn 一、中国宏观 高频：本周ICHI综合景气指数较上周小幅回落，仍位于收缩区间，但总体运行窄幅波动，经济基本面韧性保持。消费景气指数回升，重新回到扩张区间，是当前经济重要动力。节日消费惯性延续，住宿餐饮、交通出行与文化旅游需求保持活跃，显示内需修复具备良好持续性。投资景气指数微升，虽仍处收缩区间但整体趋稳。制造业投资在结构升级需求推动下维持韧性，科技创新和设备更新项目形成一定支撑。出口景气指数延续前期平稳态势，全球需求整体偏弱，但外贸结构多元化仍为出口稳定运行提供支撑。生产景气指数有所回落，供给端可能收到假期影响阶段性放缓，工业运行仍处合理区间。总体来看，综合景气指数在收缩区间内波动调整，假期带动下生产放缓、消费旺盛，经济内生动能持续积累，预计随着假期效应消退与政策持续发力，后续景气水平有望逐步企稳回升。 周烨(852) 2683 3232dorothy.zhou@icbci.icbc.com.cn CPI显示消费修复温和、通胀压力可控。2025年9月，CPI环比由上月持平转为上涨0.1%，主要受食品与工业消费品价格推动。其中，鲜菜、鸡蛋、鲜果等季节性上涨，金饰品因国际金价上升涨6.5%，秋装换季使服装价格涨0.8%。服务价格则因假期错月影响下降0.3%。同比来看，CPI下降0.3%，但降幅较上月收窄0.1个百分点，主要受翘尾因素（约-0.8个百分点）影响。食品价格下降4.4%，成为主要拖累因素。核心CPI同比上涨1.0%，为近19个月以来首次回到1%，显示内需回暖趋势持续。 PPI反映工业价格筑底改善，供需结构持续优化。9月PPI环比继续持平，同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点。具体来看，上游行业价格企稳，煤炭加工（+3.8%）、黑色金属冶炼（+0.2%）、光伏设备制造（由降转升）等行业改善明显。石油链条价格下降，受国际油价下行影响，石油开采和炼制价格分别降2.7%和1.5%。同比降幅收窄主要得益于全国统一大市场建设推进、产能治理成效显现，以及制造业高端化、绿色化发展带来的结构性支撑。部分高附加值行业如飞机制造、电子专用材料、可穿戴设备等价格同比上升。 资料来源：Wind、iFinD以及工银国际计算 二、全球宏观 10月16日周四，美联储官员发言显示联储内部在降息节奏问题上出现分歧。理事沃勒表示赞成逐步降息，认为当前经济仍具有韧性，不需要通过激进宽松来刺激需求，倾向维持每次降息25个基点的稳健路径。而临时理事米兰则主张一次性降息50个基点，强调全球贸易紧张与外部冲击风险累积，如果货币政策行动滞后，可能放大经济下行压力。整体来看，美联储内部的争论反映当前经济面临的双重压力：需要通过降息对冲外部冲击，同时又必须防止通胀反弹。从政策背景来看，劳动力市场放缓迹象已经显现，美国通胀虽回落但仍处于约2.5%附近，高于美联储2%目标，使政策制定者在支持经济与控制通胀之间更需谨慎平衡。 10月16日周四，美国联邦政府临时预算谈判再度陷入僵局，参议院再次否决了维持政府运转的临时拨款法案，使政府“停摆”事件持续发酵。该法案原计划为政府提供延期资金以维持运作至11月底，但由于两党在财政支出和政策附加条款上分歧严重，未能获得通过所需票数。政府关门危机发生后，参议院连续多次未能就临时拨款达成一致，反映出当前美国财政政治化程度明显上升。共和党主张控制支出并附加边境政策条件，而民主党则强调保障公共服务与社会项目资金，双方缺乏妥协空间。如果停摆持续，将影响联邦机构运作、公共服务发放进度，并可能拖累四季度经济表现。市场层面来看，财政治理的不确定性正在成为新的系统性风险之一，也可能影响美国主权信用预期，为美债市场带来波动。 三、市场聚焦 10月15日周三，美国总统特朗普表示11月5日可能前往最高法院旁听关税合法性的口头辩论。此案件涉及特朗普关税政策，被视为检验其贸易政策合法性的关键时刻。争议焦点在于，特朗普是否有权在未经国会授权的情况下，依据“国家紧急状态”框架大规模启动对外加征关税的措施。此次审理涉及的关税范围广泛，包括所谓的“基准关税”以及针对特定国家和产品设定的高税率措施。如果最高法院最终裁定这些关税缺乏法律依据，美国现行的平均关税水平可能被迫大幅下调，政府甚至可能需要向企业退还此前征收的部分关税。这起案件不仅具有法律意义，也可能对美国未来的贸易政策框架产生深远影响。如果法院削弱总统在贸易领域动用紧急权力的自由裁量空间，美国的贸易谈判策略与全球供应链政策可能因此发生调整。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或“我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合他的特定情况，若适用，应寻求专业意见，包括税务意见、投资限制意见或任何法律或监管意见。 本报告不应被视为阐明或建议与投资决定相关的所有直接或间接风险。工银国际出版很多不同种类的研究产品，其中包括基本面分析、计量分析和短期买卖点子；一类研究产品所含的观点有别于其它种类的研究产品所含的观点，不论是因为不同时间性、方法或其它因素。 准备本研究报告的分析师的报酬由研究部门的管理层及工银国际的高级管理层全权决定。分析师的报酬并不取决于工银国际的企业融资业务的收入，但可能和工银国际企业融资业务的整体总收入联系，而当中包含企业融资、销售及交易业务。 若工银国际以外的金融机构或实体(包括但不限于任何信息提供商)发送本研究报告，则由该金融机构或实体为此发送行为承担全部责任。该发送本研究报告的金融机构的客户应联系该机构如果他们决定进行相关证券的交易。该发送本研究报告的金融机构或实体的客户应直接联系该机构或实体以要求获悉本研究报告提及的证券更详细的信息。本研究报告不构成工银国际向发送本研究报告的金融机构或实体之客户(其并非工银国际的客户)提供的投资意见，工银国际及其各高级职员、董事和员工亦不为前述金融机构或实体之客户因使用本研究报告或其载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。工银国际透过其合规政策及程序(包括但不限于利益冲突、中国墙和保密政策)以及中国墙的维护及雇员培训管理有关其研究活动及研究报告发布的冲突。 本研究报告仅发送给阁下供参考，在没有工银国际的事先书面同意的情况下，不得以任何方式翻印或分发本研究报告的任何部份给其它人士。收到本研究报告即等同阁下知悉并同意以上条款。 工银国际证券有限公司2025版权所有。保留一切权利。UK This communication is sent on behalf of ICBC International Securities Limited, being a subsidiary of ICBC International Holdings Limited, a limited liability company incorporated in Hong Kong (collectively with other subsidiaries of ICBC International Holdings Limited, the “ICBCI Group”). Members of the ICBCI Group are not authorisedor regulated by the FCA or the PRA.The communication of this research document by the