策略解读：再议“老登股”行情

再议“老登股”行情 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cn执证编码：S0980521030001 事项： 特朗普叫嚣贸易摩擦重新抬头，成为新一轮市场调整的导火索。上周A股主要指数全线下跌。其中，上证指数跌1.47%，沪深300跌2.22%，深证成指跌4.99%，创业板指数跌5.71%，中证500跌5.17%，中证800跌3.03%，中证1000跌4.62%，上证50涨0.24%。31个申万一级行业跌多涨少，仅银行、煤炭、食品饮料、交通运输上涨，涨幅分别为4.89%、4.17%、0.86%、0.37%；电子、传媒、汽车、通信、机械设备领跌，跌幅分别为7.14%、6.27%、5.99%、5.92%、5.84%。四季度有望延续节前的风格切换，关注房地产、白酒消费、券商等深度价值型行业。 观点： 深度价值、成长驱动和科技引领主线的变迁规律 “小登股”和“中登股”在2025年以来持续碾压“老登股”，印证从总量经济到转型升级的叙述逻辑。市场戏称的“小登股”（科技成长与医药）、“中登股”（高端制造、军工与周期）、“老登股”（金融、消费与传统行业）在2025年以来表现高度分化。对这些标的贴标签的划分路径，实际上具有鲜明的时代烙印以及由此产生的投资偏好，我们更习惯将其称为“科技引领型”、“成长驱动型”和“深度价值型”。 深度价值板块的β在2020年之前集中兑现，“时代的老登股”伴随消费升级、城镇化与工业化进程。三类资产在不同时期的相对表现反映了宏观经济和产业结构的演进。（1）第一阶段（02-15年）：成长与价值的交替，城镇化与消费升级驱动。成长驱动型与深度价值型交替占优。宏观上，中国正处于城镇化与投资拉动的黄金期，城镇化率从2000年的36.2%一路飙升至2015年的56.1%，催生了庞大的基建与消费需求。这使深度价值型中的金融、地产等板块受益。同时，人均GDP突破5万元人民币，居民消费开始从“必需品”转向“可选品”，推动了以消费品为代表的成长型板块崛起。此时，科技引领型尚在萌芽阶段，表现相对平淡。 （2）第二阶段（16-20年）：成长驱动型资产全面领跑，标志着移动互联网与新经济崛起的黄金时代。宏观上，中国经济进入“新常态”，增速换挡，但结构优化。第三产业（服务业）增加值占GDP比重在2020年达到54.5%，超过半壁江山。产业上，移动互联网全面普及，网民规模从2015年的6.88亿跃升至2020年的9.89亿，催生了庞大的电商、社交、本地生活等新经济业态。在“房住不炒”和供给侧结构性改革的背景下，深度价值型承压；而科技引领型虽在2019年后因科创板的设立开始受到关注，但尚未形成全面优势。 （3）第三阶段（21年至今）：科技引领强势崛起，硬科技与自主可控主导。科技引领型实现了惊人的超越和领跑。宏观与产业逻辑发生根本性转变，外部技术竞争压力倒逼内部“科技自立自强”。关键领域的数据凸显了这一趋势：中国半导体进口额长期高达近4000亿美元/年，巨大的国产替代空间推动国内产业链投资热潮；同时，新能源汽车销量从2021年的352万辆井喷至2023年的949.5万辆，中国成为全球最大的新能源市场。在人工智能领域，自2022年ChatGPT引爆全球后，国内迅速进入“百模大战”。这些硬科技产业的爆发，使得科技引领型资产的表现远远甩开了成长驱动与深度价值型。 过去二十多年牛市上涨过程中，板块轮动顺序有一定规律，深度价值板块的机会通常出现在行情后期。行情初期率先启动的是早周期、逆周期和贯穿行情主线的科技成长阶段，随后是中周期、弱周期定位，具备避风港属性的红利股，最后反应的是晚周期亦是强周期的传统价值型板块，即“老登股的时代”。历史中在2000年5-9月、14Q4和20Q4三个阶段都出现过从科技板块领涨到价值补涨切换的过程。在房地产为代表的传统周期演进为科技创新和先进制造引领的新周期后，深度价值股补涨的逻辑在于资金再平衡：一方面，绝对收益资金追涨了成长后需要一定价值型仓位来分散风险，估值低、股息适当、前期未涨的传统价值股是首选；另一方面，成长为业绩基准的相对收益产品，前期跑输后倾向在高成长上暴露更高敞口追超额，那么在回撤控制约束下也会增配一定价值股做对冲。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从指数结构变迁看“攻守异位”的时代烙印：指数的内在结构已随时代主题发生深刻变化。2014年，300成长指数的前十大成分股中有五只均为银行股，其银行业权重高达37.39%，这显示在当时城镇化与投资驱动的经济顶峰期，即便是“成长”标签也与金融地产等“老登股”高度绑定。转折发生在2020年，成长指数的领头羊变为贵州茅台（权重10.33%），前十大成分股中涌现五粮液、恒瑞医药、隆基绿能等消费、医药、新能源龙头，食品饮料取代银行成为第一权重行业（占比24.48%）。而当前（2025-10），成长指数已由宁德时代领军（权重10.42%），电力设备（占比16.00%）和电子（占比12.82%）行业占比位居前二，与2014年的银行地产形成差别，直观展现了产业重心从“旧经济”向“新经济”的转向。 当前的价值与成长之别，则深刻反映了新旧经济动能的交接与融合。300价值指数中仍以深度价值型公司作为主导，但是份额逐年压缩。虽然其核心始终由金融股主导，银行+非银金融权重从2014年的49.83%升至2025年10月的58.16%，但其成分与行业细节却悄然适应着新时代。2025年10月美的集团（权重4.38%）跃居成分股第三，家用电器行业权重达6.55%。最具象征意义的是，电子（占比2.97%）和通信（占比3.48%）行业占比显著增加。这一变化强有力地印证了深度价值板块成份的内涵是动态演化的。它并非一成不变的价值标签，而是特定时代下具备稳定现金流与高股息特征的资产集合。当部分科技制造企业步入成熟期，其财务特征便使其被纳入“深度价值”的范畴。 从“新中老”三代行业的在核心资产中演变历程来看，由“深度价值”一统天下到“新势力”崛起。300价值指数始终是“深度价值型”板块的压舱石，但其占比已从2014年的90.57%缓慢降至2025年10月的84.62%；与此同时，其内部的“科技引领型”成分从2.22%显著提升至8.16%，这印证了即便在传统的指数中，时代产业浪潮的渗透也已悄然发生。与之形成对比的是，300成长指数的内涵发生了根本性重塑。其“深度价值型”权重从78.29%急剧萎缩至29.04%，而代表新经济动能的“科技引领型”和“成长驱动型”权重则从2014年合计约22%飙升至2025年10月的70%以上，实现了从量变到质变的跨越。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理，注将申万一级行业分类归并为三大风格类型，科技引领型：电子、计算机、通信、传媒、国防军工、医药生物；成长驱动型：电力设备、机械设备、环保、社会服务、美容护理、汽车、有色金属；深度价值型：银行、家用电器、纺织服饰、轻工制造、商贸零售、建筑材料、交通运输、公用事业、建筑装饰、农林牧渔、综合。下同。 按照市面上已有的ETF进行贴标分类，长期趋势中体现出深度价值朝向科技引领和成长驱动的切换。深度价值型ETF在2017年至2021年间净值快速走高，2017年1月31日至2021年12月31日期间累计涨幅约29.8%；随后从2022年起走势趋于平缓，2022年全年净值2.85至2.91之间窄幅波动。相比之下，科技引领型ETF和成长驱动型ETF在2025年表现突出，特别是自4月“关税底”以来，科技引领型ETF净值整体涨幅约63.1%；成长驱动型ETF涨幅约42.8%，显示强劲上涨势头。 从历史数据来看，三类投资风格呈现出明显的轮动与分化。2003至2007年间，深度价值风格独占鳌头，期间净值飙升超过12倍。随后的2009至2013年，成长驱动与科技引领风格接棒，分别实现了约165%和128%的显著涨幅。2014至2020年则迎来了科技与成长风格的全面爆发，科技引领与成长驱动组合的净值 涨幅分别高达445%和736%。2021年以来市场风格进一步割裂，科技引领延续强势，累计上涨近785%，成长驱动亦有132%的稳健增长，而深度价值风格则表现平平，仅上涨约26%。特别值得关注的是2025年以来，科技与成长风格涨势加速，自4月底以来分别大幅走强约178%和73%，展现出强劲的引领势头。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：科技引领型ETF包括通信、创业板人工智能、半导体设备、机器人产业、游戏；成长驱动型ETF包括证券、军工、科创创新药、创业板新能源汽车、矿业；深度价值型ETF包括金融、煤炭、钢铁、基建、石油。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：深度价值型包括农业银行、贵州茅台、中国神华、万科A、工商银行、伊利股份、永泰能源、保利发展、招商银行、五粮液、招商蛇口；成长驱动型包括卧龙电驱、大洋电机、三花智控、中芯国际、北方稀土、洛阳钼业、中航沈飞、中航光电、紫金矿业、恒瑞医药、中国船舶、陕西煤业；科技引领型包括新易盛、工业富联、中际旭创、寒武纪、天孚通信、阳光电源、亿纬锂能、药明康德、百济神州、宁德时代。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 日本酒类股和印度、越南银行地产股的案例 借鉴海外经验，日本的酒类消费变化历程，也体现出年龄结构带来的深度价值和高度成长间分化。日本清酒和烧酒制造商协会在80-90年代调查显示，老年人喜欢清酒和烧酒、中年人喜欢啤酒，青年人喜欢发泡酒和果酒等低度数酒精饮料。酒类消费偏好、消费体量并非取决于当期老年人，而是取决于该群体年轻时形成的消费习惯与路径依赖。90年代日本酒类消费高峰以啤酒扩容为主，随后人均GDP和中青年人口比例回落，带来酒类消费高峰回落，近些年啤酒份额逐渐被利口酒等新型酒饮所挤占。清酒的消费份额自70年代起一路下滑，2000年后啤酒的份额也被低度数酒精饮料取代，可见对清酒的消费偏好并非日本的老年人群体，而是80年代日本当时的老年人。如果按照利润增速、消费变化来看日本的清酒已经成为深度价值板块，但是啤酒喝低度数酒精饮料相关公司还属成长驱动型的分类。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 日本酒类市场的代际变迁精准印证了消费偏好与资本定价的“时代性”规律。深入剖析日本代表性酒类企业（宝控股-主打烧酒、YOMEISHUSEIZO-清酒类、札幌-啤酒类、朝日-啤酒/饮料、麒麟-啤酒类、三得利-啤酒/饮料/保健、大冢控股-功能性饮料/保健）的资本市场表现与盈利动态，能更深刻地印证并拓展“消费 偏 好 代 际 传 递”的 核 心 启 示 。1983年 初 至1985年 末， 代 表 传 统 清 酒的 深 度 价 值表 现更强 势，YOMEISHUSEIZO期间涨幅高达225%，超过同期朝日62%的涨幅，当时50-60岁消费主力对清酒的路径依赖，造就了传统酒企的估值溢价。但同期札幌涨幅161%也为当时青年演绎为中年主流消费群体时代的到来埋下伏笔，伴随40-50岁人群成为消费中坚，啤酒企业开始主导市场。2003年初至2010年末的结构调整期内朝日实现119%的股价涨幅，而同期宝控股股价却下跌4%，YOMEISHUSEIZO也仅上涨20%，印证了啤酒取代清酒成为国民饮料的时代转折。 从清酒到啤酒，再到低度酒与无酒精饮品，消费主导权的更迭直接映射为不同酒企的估值重估。进入2020年代，随着Z世代成为消费新势力，更年轻一代所喜好的低度酒企迎来爆发式增长。盈利表现方面2021-2024三年间，大冢控股和三得利的净利润CAGR分别为39%和10%，而麒麟仅为8%，宝控股仅为1%，YOMEISHUSEIZO甚至出现负增长（CAGR为-10%）。2021年初以来，大冢控