债券周报：Q4债市条件再审视

债券周报2025年10月19日 【债券周报】 Q4债市条件再审视 ——债券周报20251019 ❖一、Q4债市条件再审视 华创证券研究所 我们在10月的策略月报中已对四季度整体市场节奏及影响因素做了推演，10月依然要关注稳增长政策、政府债券供给、权益风险偏好、债基费率新规对市场的影响，但是进入年末仍有配置需求释放、宽松预期交易，以及央行买债重启的潜在利好可以期待，所以10月给出策略观点“耐心等待债市机会”。10月10日关税冲击超预期落地，收益率快速下台阶，从1.79%左右的收益率中枢下行至1.75%，此后市场反应较为谨慎，观望情绪浓厚，整体维持窄幅震荡。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 在外部扰动重现，及内部政策明朗的环境下，重新梳理四季度债市影响因素： 1、潜在扰动因素逐步明朗，风险较为可控。（1）“宽信用”条件，主要关注5000亿政策性金融工具，有望托底全年经济增速达标，追加增量概率有限。（2）三季度末市场对于Q4是否增发政府债券多有讨论，目前看增发幅度较为可控，四季度供给压力负面或影响有限。（3）中美经贸谈判若缓和，或令风险偏好修复，股债跷板“反转”需关注。（4）对于基金新规的扰动，正式稿或有一定放松空间，一次性冲击或可控，但后续仍需关注具体条款和压力的逐步释放。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 2、潜在支持因素或更加清晰：（1）供需结构或相较往年对债市更友好。Q4供给压力整体有限，或集中在10-11月，年末在提前布局来年的配置行情带动下四季度需求有望逐步修复，供需结构对于债市仍有支撑。（2）宽松预期以及央行买债重启仍可期待。2018年以来的中央经济工作会议对下一年的货币政策取向多维持宽松基调，学习效应下机构存在抢跑行为从而驱动收益率快速下行；央行买债重启仍可期待，但落地时点或难以和短期的市场调整、资金缺口及政府债券缴款规模强挂钩。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com ❖二、债市策略：震荡中枢小幅下行，但不改区间波动行情 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 1、综合看前期的利多利空因素释放：短期虽然利多因素并未特别强势，难以驱动收益率大幅下行，但是考虑到利空扰动影响或也较为有限，若出现调整可以进行布局。 2、关税扰动使得债市波动中枢下台阶至1.75%左右的新平衡位置，但不改变区间波动行情态势。上限方面，10y国债向上突破1.83%前高概率不大，收益率在1.78%左右的配置价值已有显现；往后看债市短期的负面扰动因素在于基金销售费率政策落地情况，以及10月末若中美谈判缓和叠加四中全会可能迎来风险偏好的短期回升；下限方面，配置和宽松预期交易的利好释放或仍需等待时间，10y国债在10月下行突破1.7%的概率不大，但年末或仍有配置抢跑行情驱动向下突破的可能。 相关研究报告 《【华创固收】“银十”或面临多空交织——每周高频跟踪20251011》2025-10-11《【华创固收】四季度转债与权益市场或有节奏异步——转债月报20251010》2025-10-10《【华创固收】买断式前置投放，呵护思路延续——10月流动性月报》2025-10-09《【华创固收】违约率持续下降，债务重整推升偿还率——2025年三季度信用观察季报》2025-09-30《【华创固收】信用债继续做防守还是反攻？——10月信用债策略月报》2025-09-29 3、债市或再次进入窄震荡区间，且前期市场调整中利差走扩较为显著，短期看找凸点、压利差的α挖掘策略再次生效。 4、目前具备α空间的品种，可从骑乘、品种利差、期限利差等多维度进行判断。短端品种：前期大行持续买债导致目前3y政金债和地方债在品种利差和期限利差方面同时具备比价；中端品种：5-6y政金债和地方债、7y国开、10y国开的品种利差均在20bp以上、分位数均在90%以上，可关注利差挖掘机会，其中6y国开在骑乘收益、7y国开在期限利差也具备配置价值；超长端品种：四季度超长端供给压力缓解，有利于30-10y期限利差以及15-20y地方债品种利差的修复。 ❖风险提示：贸易形势及政策应对存在不确定性。 目录 一、Q4债市条件再审视.........................................................................................................4 （一）潜在扰动因素逐步明朗，风险较为可控...........................................................5（二）潜在支持因素或更加清晰...................................................................................81、供需结构或相较往年对债市更友好.....................................................................82、宽松预期以及央行买债重启仍可期待.................................................................9 二、债市策略：震荡中枢小幅下行，但不改区间波动行情.............................................10 三、利率债市场复盘：外围扰动叠加基金新规预期反复，债市窄区间盘整.................12 （一）资金面：央行OMO净回笼，资金面均衡宽松..............................................14（二）一级发行：地方债、同业存单净融资增加，国债、政金债净融资减少......14（三）基准变动：国债和国开债期限利差均收窄.....................................................15 四、风险提示.........................................................................................................................16 图表目录 图表1外围扰动叠加基金新规预期反复，债市窄区间盘整.............................................4图表2 10年国债收益率月度变化情况................................................................................5图表3 4月以来，10年国债活跃券收益率波动中枢变化情况.........................................5图表4 5000亿政策性金融工具预计拉动GDP测算..........................................................6图表5 9月下旬至今，沥青开工率升至同比高位，与2022年同期节奏相似（%）.....6图表6 10月国债单只规模缩量，后续增发概率不大........................................................6图表7目前各类型政府债券剩余额度.................................................................................6图表8近期中美经贸摩擦重要动态梳理.............................................................................7图表9公募基金销售费用管理规定新老对比.....................................................................7图表10四季度政府债供给展望（单位:亿元).....................................................................8图表11主要机构二级市场季节性配债需求.......................................................................9图表12近年基金和保险在年末对利率债存在抢跑行为...................................................9图表13央行对中央政府债券已到期约6600亿元...........................................................10图表14政府债券净融资季节性情况(亿元).......................................................................10图表15目前10y国债在1.75%附近运行，季节性上看年末存在抢跑行情..................11图表16债市α行情和β行情的阶段.................................................................................11图表17多维度下各类型利率债的配置价值.....................................................................12图表18国开老券-新券利差持平（%，BP）....................................................................14图表19国债期货上涨、国开现券收益率下行（元，%）..............................................14图表20央行OMO净回笼..................................................................................................14图表21资金面均衡宽松.....................................................................................................14图表22国债净融资大幅减少.............................................................................................15图表23政金债净融资小幅减少.........................................................................................15图表24地方债净融资小幅增加.........................................................................................15图表25同业存单