开源晨会

开源晨会1020 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】专项债投向基建比重低于2024年——宏观经济点评-20251019 【策略】纠结期或并不长，发令枪响或再突破——投资策略周报-20251019 【固定收益】社融增速延续高位，M1、M2剪刀差进一步收窄——2025年9月金融数据点评-20251017 数据来源：聚源 【金融工程】10月转债配置：转债估值偏贵，看好偏股低估风格——金融工程定期-20251017 行业公司 【传媒】持续关注AI硬件新品发布及新游上线、运营活动——行业周报-20251019 【商贸零售】双11大促开启，玩法化繁为简，国货品牌增长分化——行业周报-20251019 【电力设备与新能源】固态电池行业周报（第十九期）：灵鸽科技与全球硫化物全固态电池创领企业达成战略合作，当升科技联手博苑股份推动含碘硫化物固态电解质合作——行业周报-20251019 【地产建筑】新房二手房成交面积环比增长，编制智能化市政基础——行业周报-20251019 【非银金融】上市险企3季报业绩预告超预期，非银板块攻守兼备——行业周报-20251019 【电力设备与新能源】低空经济行业周报（第三十八期）：纵横股份已中标近2亿低空数字经济领域业务，陕西成立省属低空企业聚焦交通场景运营——行业周报-20251019 【地产建筑】华夏华润商业REIT扩募受理，发行市场保持活跃——行业周报-20251019 【医药】MFN定价进展超预期，关注创新药全球定价动态——行业周报-20251019 【电子】科技板块回调，聚焦高景气核心资产——行业周报-20251019 【化工】制冷剂趋势不变，积极把握回调后的布局机会——氟化工行业周报-20251019 【农林牧渔】猪价磨底去化延续，双十一预售宠物龙头表现亮眼——行业周报-20251019 【汽车】小鹏飞行汽车2026年量产，智元精灵G2全球首发投产开启汽车制造具身智能新篇章——行业周报-20251019 【化工】《水俣公约》有望加速电石法PVC落后产能淘汰，LG化学计划关闭韩国HDPE工厂——行业周报-20251019 【公用事业】FEC 2025在成都召开，许继脉冲电源通过验收——可控核聚变行业周报-20251019 【计算机】持续推荐国产化投资机会——行业周报-20251019 研报摘要 总量研究 【宏观经济】专项债投向基建比重低于2024年——宏观经济点评-20251019 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：9月，全国一般公共预算收入15678亿元，全国一般公共预算支出28740亿元。政府性基金预算收入4268亿元，政府性基金预算支出12322亿元。 狭义财政收支增速提升，支出相对进度边际放缓 1、财政平稳增收，多税种收入增速改善。9月狭义财政收入15678亿元，同比增长2.6%，增速稳步提升。1-9月公共财政收入累计同比升至0.5%。税收收入显著提速，同比增长8.7%（前值3%）。四大税种收入普遍提速，增值税和个人所得税表现亮眼。增值税同比增长7.6%，增速较8月提升3个百分点，或反映9月在价格改善、资本市场回暖的背景下实体收入有所提振。个人所得税同比增长16.7%，增速提升7个百分点。低基数原因之外，或与9月资本市场行情回暖有关，股息利得等收入显著提升或对个人所得税收入形成提振。企业所得税收入增速边际回落至20%，但依然保持较高增速，“反内卷”政策不断推进，价格回升推动企业利润持续改善。消费税增速提升了近3个百分点至3.8%，9月消费有小幅转暖。其他税种方面，房产税、城镇土地使用税收入增速显著下滑；土地增值税降幅收窄至-10.6%（前值-26%）。车辆购置税同比降幅收窄8.5个百分点，收入边际改善。出口退税额同比增速小幅提升至4.2%（前值为3.9%），关税收入增速提升18个百分点至11%。9月非税收入录得4099亿元，同比下滑11%，非税收入对于财政收入的贡献持续走低，收入结构改善。 2、财政支出增速加快，进度略慢于2024年。9月公共财政支出28740亿元，同比增长3.1%（前值0.8%），支出增速加快。前三季度累计支出增长3.1%，持平8月。从全年进度看，前三季度狭义支出完成全年的70%，略慢于2023-2024年同期进度。也就是说，尽管9月单月支出有所提速，且累计支出同比稳步增长，但支出使用进度从8月开始不及往年，相对来说三季度后期支出的进度有所放缓。支出依旧向科技倾斜，民生类支出增速小幅回落。9月科技类支出同比增长27%，大幅提速；社会保障、教育、卫生支出分别同比增长8.8%、4.5%、2.1%，除教育支出外增速均小幅回落。基建类支出增速普遍改善，交运支出同比回升4个百分点至22%，城乡社区事务、农林水利支出降幅也有所收窄。 政府性基金收入回暖，支出增速略有放缓 1、政府性基金收入显著改善。9月全国政府性基金收入4268亿元，同比增长5.6%，增速较8月回升11个百分点。地方国有土地出让金收入同比下滑1%，中央政府性基金收入同比增长2.4%。 2、专项债和特别国债支出进度约为78%。9月政府性基金支出12322亿元，同比增长0.4%，增速较8月回落。9月政府债券的发行力度依旧温和放缓，专项债发行4131亿元（前值4865亿）、超长期特别国债发行2340亿（前值2350亿），环比下降的幅度总体不大。财政部披露，前三季度专项债+特别国债支出4.2万亿，支出进度约为发行额的78%，考虑债券支出时滞，政府性基金支出或还能保持一定增速。从专项债投向来看，前三季度专项债资金有36%投向基础设施建设，包括传统基建和新基建，33%投向化债、补充银行资本金等特殊用途，投向土储相关投资的比例约为9%，社会事业、保障性安居工程等项目的占比分别约为8%。和2024年相比，前三季度投向基建的规模和占比均有所减少。而投向化债和土储项目的比例显著提升（分别提高10和9个百分点）。这或也部分解释了广义财政规模较2024年扩张，但基建投资增速未见明显改善。 四季度新增5000亿专项债结存限额用于化债与扩大投资。前9月广义财政收支差扩大至8.8万亿，较2024年同期高2万亿。当前财政依然呈现广义支出力度强于狭义的特征，截至9月政府性基金支出完成全年60%，处于历史高位，而狭义支出进度边际放缓。近日财政部表示，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款，还安排额度用于经济大省符合条件的项 目建设。结存限额规模扩张的同时，范围扩展至经济大省项目建设，叠加5000亿政策性金融工具的落地，四季度地方债供给和基建投资获得增量支撑。此外，2026年地方债务限额将提前下达，更好衔接年末与2026年初的项目投资。 风险提示：经济超预期下行；政策执行力度不及预期。 【策略】纠结期或并不长，发令枪响或再突破——投资策略周报-20251019 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 中美关系变化的原因 我们认为，特朗普突然“发难”的核心原因主要为2：（1）10月9日，我国商务部再度发文收紧稀土出口政策，将在12月1日开始实行新出口管制，稀土出口管控令美国高端制造“卡脖子”，补库存迫在眉睫；（2）中美关税摩擦缓和期将于11月10日到期，特朗普提前出手，或意在扰乱中国节奏，与此同时也向第三方国家施压示范，尤其是近期与美国在谈判的国家。 中国资本市场向好的核心要素并未被破坏，发令枪响或再突破 （1）中美关系的阶段性波动往往能创造买点。在美国于2025.4.2推出“对等关税”之后，上证指数于下一个交易日（2025.4.7）下跌7%，随后本轮A股突破行情就此打开，从低点收盘的3096点到现在的3900附近，当时的恐慌冲击事后看反而造就了年内最具性价比的黄金买入区间，成为行情的启动信号。 （2）当前位置较4.7位置更高，是否更危险？我们认为不要过于担心：①2025.10.10事件谈判意味更浓，本质上反映中国在稀土等关键资源上的战略主动——这或意味着本次冲击的实质性影响更小。②本轮自4.7以来的突破行情的核心驱动力主要来自于国内中微观的积极信号频繁，包括中央汇金带来的底气，政策对资本市场的支持，科技方面的创新，国内增量资金等等。因此海外要素的变化和冲击或仅带来阶段性的波动放大。从上证指数来看，这是市场在前期上涨斜率过快后的一轮“纠结期”，但在行情核心驱动力没有被破坏的情况下，市场仍有望实现后续的继续突破。 （3）科技风格是否会切换，红利是否会接力？当前的切换主要还是出于防守思维下的选择。我们判断在10月风险偏好拉扯的过程当中，市场会出现一定的“再平衡”，市场风格阶段性扩散，红利/顺周期可能阶段性占优，但由于牛市的核心驱动力并未遭受显著破坏，我们判断市场在等待下一个发令枪：可能是4中全会（十五五）或中美月底的谈判（11月10日是中美关税延缓期的DDL），当市场经过一定的“再平衡”且风险偏好恢复后，市场或仍会以科技为核心。 投资思路——坚定牛市信心，双轮驱动下，科技为先，PPI交易为辅 科技内部要关注高低切：电池、电网、消费电子、游戏、军工、互联网。操作上： （1）科技成长+自主可控：电池、电网、液冷、机器人、游戏、互联网、半导体、AI应用、军工，此外关注与指数共振度较高的金融科技。（2）受益于“PPI边际改善+部分低位补涨”的顺周期扩散：钢铁、化工、有色金属、建材有望受益，保险、白酒、地产或存估值修复机会。（3）具备反内卷弹性、更“广谱”方向：本轮反内卷的范围已超越传统周期品，光伏、锂电、工程机械、医疗、港股恒生互联网等部分制造与成长方向同样具备中期潜力。（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）；（5）底仓配置：稳定型红利、黄金、优化的高股息。 风险提示：宏观政策超预期；全球流动性及地缘政治风险；历史不代表未来。 【固定收益】社融增速延续高位，M1、M2剪刀差进一步收窄——2025年9月金融数据点评-20251017 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 央行公布2025年9月金融数据，社融新增3.53万亿元，社融存量同比增长8.7%，较前值下降0.1pct；2025年前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元，同比增长17.2%；M1同比增长7.2%，M2同比增长8.4%，M0同比增长11.5%，M1、M2剪刀差进一步收窄。 社融：社融增速延续高位，政府债券净融资占比回落 总量上，2025年9月末社会融资规模存量为437.08万亿元，同比增长8.7%，较前值下降0.1pct。政府债券发行提速对社融存量增速延续高位起到了主要的支撑作用，但由于2024年和2025年政府债券发行节奏错位，四季度政府债券对社融存量增速支撑或有限。就9月而言，9月社会融资规模增量为35296亿元，较2024年同期减少2339亿元，其中政府债券净融资为11886亿元，同比少增3471亿元，占新增社融当月比重为33.7%，占比连续两个月有所回落。 结构上，9月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的61.1%，同比低1.3pct；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.3%，同比低0.1pct；委托贷款余额占比2.6%，同比低0.2pct；信托贷款余额占比1%，同比低0.1pct；未贴现的银行承兑汇票余额占比0.6%，同比持平；企业债券余额占比7.7%，同比低0.3pct；政府债券余额占比21.2%，同比高2.1pct；非金融企业境内股票余额占比2.8%，同比低0.1pct。 信贷货币：信贷结构持续优化，M1与M2剪刀差进一步