宏观经济点评：金银迭创新高，M1继续上行

本周A股市场风格切换。上证50、沪深300、中证500本周分别下跌0.24%、2.22%、5.17%，银行、煤炭板块领涨，电子、传媒等TMT板块跌幅居前。 9月以来，贵金属价格进入快速上涨期。伦敦现货金价10月17日盘中突破4378美元的新高，白银亦逼近53美元。短期内，受美联储降息预期升温、中美贸易紧张、美国政府停摆、银行信贷暴雷事件等多重因素驱动，避险情绪主导贵金属市场。 关注后续政府债与政策性金融工具的配合以及三季度经济增速，如果经济增速承压，相关措施或加速扩量推进。简单估算，政策性金融工具+结存限额对经济拉动或在0.3个百分点左右。 9月核心CPI同比1%，其中服务同比0.6%，持平8月，预计核心商品CPI同比1.5%，创2021年以来新高。 M1同比增速上行1.2个百分点至7.2%，除基数效应外，M1环比增长1.9万亿，高于过去5年均值近1万亿，实体部门资金活化水平提高。 风险提示中美贸易摩擦、关税上调和全球供应链调整，或致出口波动及企业利润下滑等风险加大 全球地缘政治局势变化及国际市场波动，可能持续影响大宗商品价格及相关行业经营关注后续国内基本面变化，跟踪出口后续景气度波动以及对经济的影响 A股风格切换，金银迭创新高 本周A股市场风格切换。上证50、沪深300、中证500本周分别下跌0.24%、2.22%、5.17%，银行、煤炭板块领涨，电子、传媒等TMT板块跌幅居前。 9月以来，贵金属价格进入快速上涨期。截至10月17日，沪金、沪银价格相比于8月末分别上涨27.3%、30.5%，盘中沪金价格一度超过1000元/克。但是周五晚盘，沪金、沪银价格分别回落1.3%、3.9%，价格边际回落。 伦敦现货金价10月17日盘中突破4378美元的新高，白银亦逼近53美元。短期内，受美联储降息预期升温、中美贸易紧张、美国政府停摆、银行信贷暴雷事件等多重因素驱动，避险情绪主导贵金属市场,全球最大黄金ETF“标普SPDR黄金ETF”过去10个交易日累计流入32.3吨。 中长期来看，黄金是混沌的定价，本轮黄金上行或尚未见顶。但短期来看，黄金在短期大幅上行后或进入震荡阶段。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 政府债务结存限额怎么看 近期中央从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。因审批流程简单，近年来政府多次动用政府债限额以弥补财政资金缺口。如2022年、2024年分别动用5000、4000亿地方政府结存限额。2024年动用国债结存限额。 考虑到今年政府债发行节奏整体靠前，年末经济存在一定压力，此时动用地方债结存限额有助于缓和财政收支压力（前三季度广义财政收入增速仅0.35%，财政缺口较大），助力经济平稳运行并支撑社融增速。 资金使用用途上，此次资金用于化债和经济大省项目建设，或更偏向于化债，算是结合了2022、2024年的使用经验。如2022年因为经济压力，政府债结存限额优先支持在建项目，要求推动年内形成更多实物工作量，并不太涉及化债。关注后续政府债与政策性金融工具的配合以及三季度经济增速，如果经济增速承压，相关措施或加速扩量推进。简单估算，政策性金融工具+结存限额对经济拉动或在0.3个百分点左右。 2024年末，扣除掉化债专项债后，地方政府债结存限额为1.3万亿。2024年国债结存限额为0.6万亿，不排除今年末国债也使用结存限额的可能。 来源：wind，国金证券研究所 核心CPI上行能否持续 9月核心CPI同比1%，其中服务同比0.6%，持平8月，预计核心商品CPI同比1.5%，创2021年以来新高。一是黄金支撑，按照黄金价格估算，黄金首饰对CPI拉动或在0.26个百分点左右，10月金价进一步上行将支持后续核心CPI表现。二是以旧换新商品价格持续上行。其中家用器具同比进一步上行至5.5%，创近年来新高。随着多地以旧换新政策力度减弱，关注后续相关商品消费增速与价格变化。 PPI同比-2.3%，环比0%。估算新涨价因素、翘尾因素分别为-2.1、-0.1%，翘尾因素降幅收窄0.6个百分点是本月PPI同比好转的主因。分行业来看，受益于反内卷政策稳步推进、产品供需错配现象缓和，上游价格表现明显强于中下游，9月黑色金属、煤炭等商品价格好转带动上游PPI同比降幅收窄0.6个百分点。下游价格则持续维持低位，虽然部分商品价格好转，但是PPI生活资料价格环比进一步回落至-0.2%。关注后续政策对PPI的影响。 来源：乘联分会，国金证券研究所 中美进出口数据差异扩大 9月出口同比在低基数下大幅上行，非洲、东盟是中国出口维持高位的主要支撑。值得关注的是，随着美国对中国加征关税进一步提高，今年中国对美国出口数据与美国自中国进口数据的差距进一步走扩，1-7月，中国对美出口金额高于美国自中国进口金额576亿美元，差距相比于去年同期增长19.7%。 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 M1同比好转的成色如何 M1同比增速上行1.2个百分点至7.2%，除基数效应外，M1环比增长1.9万亿，高于过去5年均值近1万亿，实体部门资金活化水平提高。一是临近假期，为了便于旅游，居民部门存款活期化或赎回部分理财资产用于旅游；二是随着政策性金融工具等落地，财政资金下发带动企业活期存款走高；三是受益于政策发力等，企业预期或在边际好转，最后考虑到人民币汇率不弱，预计实体部门还在继续结汇。往后来看，随着基数对M1的支撑快速走弱，预计10月M1增速或将下行。 在连续数月同比多增后，本月非银存款减少1万亿，同比多减1.9万亿。考虑到9月新开户同比多增60%、股市表现较好等，非银存款减少并不意味着存款搬家结束。存款减少可能与长假前，部分投资者适度止盈，或者非银机构其他行为有关。 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 风险提示 中美贸易摩擦、关税上调和全球供应链调整，或致后续企业利润下滑等风险加大全球地缘政治局势变化及国际市场波动，可能持续影响大宗商品价格及相关行业经营关注后续国内基本面变化，跟踪出口后续景气度波动以及对经济的影响 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806