银行板块配置新机遇：解读保险资金FVOCI账户的选股逻辑

银行业深度研究报告—— 银行板块配置新机遇：解读保险资金FVOCI账户的选股逻辑 证券分析师:夏芈卬(分析师)分析师登记编号:S1190523030003研究助理:王子钦(联系人)一般证券业务登记编号:S1190124010010 报告摘要 ➢总论 2025年银行板块在“利率下行+政策托底+估值底部”共振下迎来配置窗口，保险资金成为核心增量。1）IFRS 9新准则下FVOCI账户成为权益投资主通道，强化对高分红、低波动资产的配置偏好；2）银行股凭借类固收属性，成为险资拉长久期、平滑利润的关键工具。监管政策持续放宽权益投资比例、鼓励分红与市值管理，叠加市场风格切换向价值回归，银行股“估值修复+股息兑现”的配置逻辑日趋明朗。➢资产负债久期错配压力倒逼险资布局银行股 寿险资金面临长期负债与短久期资产的错配结构，传统久期资产（如长债、城投债）配置受限，险资亟需寻找“类债券”型权益 替代资产。银行股凭借稳定股息（25Q3平均4.29%）、低波动（近3年波动率仅14.9%）、低估值（板块PB仅0.61倍）等特性，成为权益端久期延伸与β收益来源的重要补充。➢新准则下FVOCI账户主导保险资金选股行为 IFRS 9实施后，FVOCI账户成为保险公司主要权益配置账户，其优势在于可隔离利润波动、匹配久期要求。以中国人寿、新华保 险为例，FVOCI配置权重显著上升。险资更倾向于“低估值+高分红+低波动”的个股，如四大行、招商银行、宁波银行等，形成以股息为锚的穿透型配置框架。 ➢银行股配置结构轮动：国有大行→股份行→区域行从2023至2025年上半年，险资与机构资金在银行股中的配置路径展现明显轮动特征：先布局分红稳健、流动性强的国有大行，再 转向估值错配明显的股份行与高ROE区域银行。银行二级资本债与永续债（“二永债”）同步作为久期对冲工具，险资普遍采用“正股+二永债”协同配置策略，优化底层收益与资本占用。➢投资建议：四类标的匹配险资多元配置需求 1）稳健型底仓：工商银行、邮储银行和建设银行，适配FVOCI/保障型账户； 2）估值错配型：兴业银行、中信银行和民生银行，兼具分红与估值修复弹性；3）高成长区域行：成都银行、苏州银行，具备高ROE与补涨空间；4）港股红利股：中信银行H、重庆银行H和光大银行H，股息率高、波动低、流动性佳。 目录 1、保险资金特性与银行股匹配性 2、保险新准则下FVOCI账户的配置需求3、银行板块配置现状分析4、险资选股框架：股息率导向下的三轮筛选逻辑5、投资建议6、风险提示 1.1资产负债匹配的现实约束：久期错配空间收窄，银行股填补空档 一、大背景：监管导向与行业共识强化资产负债管理 2023年3月起，监管部门开始摸底负债成本，推动险企从源头降低负债端成本。据公开数据显示，目前部分头部保险公司已陆续再次下调产品定价利率，以实现资产负债成本匹配。此举反映出保险业对加强资产负债匹配（ALM）管理已达成共识，险企正从组织架构、考核机制、配置策略、科技赋能等方面全面推进ALM体系建设。 二、核心矛盾：久期错配长期存在，结构性压力突出 根据中国保险资产管理业协会数据，寿险公司目前负债平均久期超12年，资产平均久期仅约6年，久期缺口长期存在。每年超过2万亿元保险资金需要配置或再投资，但长期资产供应不足，造成资产端久期普遍偏短；在低利率环境下，资产收益下降而负债端定价滞后，行业整体面临利差缩窄、匹配失衡的经营压力；主观上，险企普遍面临股东和管理层的短期业绩考核压力，影响资产负债长期管理协调。 三、配置瓶颈：传统久期资产受限，银行股成权益端类债替代 传统的久期匹配资产多以长期国债、基础设施债权计划、不动产投资等为主，但这些资产近年来受限于收益率下行、配置额度收缩及周期性风险增加，边际配置空间明显压缩。例如，截至2025年9月，30年期国债收益率仅为2.25%，低于主流保险产品预定利率。在当前缺乏高质量“可穿透、可计提、可持续”中长期权益资产的背景下，银行股的类固收特征与分红可预期性，为险资提供了在权益端进行久期延伸与稳收配置的稀缺选项。2025Q3银行板块平均股息率达4.29%，分红具 1.1资产负债匹配的现实约束：久期错配空间收窄，银行股填补空档 备可持续性和确定性，且整体波动率低、估值处于历史底部。 四、实际情况：银行股已成险资的“压舱石” 险资实际持仓结构也体现出对银行股的高度偏好。根据东方财富Choice数据，截至2025年H1，保险机构在银行股上的重仓市值约为4145亿元人民币，占其全部重仓A股权益类资产的27.84%，显示出银行板块已成为保险资金权益配置中的“底仓标的”。 1.2把握风险收益比：银行股的“股债性价比”再凸显 一、股息率高出30年国债约2.5–3.8个百分点在利率下行背景下，传统债券资产的回报持续压缩，保险资金面临“低收益陷阱”，对高股息、低波动的权益类资产配 置兴趣提升。截至2025年10月16日，A股银行板块加权平均股息率为4.04%，远超同期30年期（约2.24%）和10年期国债（约1.84%），凸显明显的“债券替代效应”。香港上市的四大国有银行（建行、农行、中行、工行）的股息率区间为4.77%–6.08%，进一步强化了这一优势。 1.2把握风险收益比：银行股的“股债性价比”再凸显 二、估值底部，盈利稳定从估值角度看，截至2025年9月末，银行板块整体PB（市净率）仅为0.61倍，部分个股（如贵阳银行、民生银行）PB低 于0.4倍，已处于历史极端低位区间。2024年银行板块整体ROE为9.01%，2025H1 ROE为4.39%，按年化口径测算约为8.8%，较上年略降。整体盈利水平保持韧性，未出现系统性下滑，估值与盈利错配明显，性价比优势突出。 三、分红机制制度化增强策略执行力自2023年以来，监管持续强化对上市公司现金分红的引导，2024年“新国九条”进一步明确提升分红比例、鼓励中期分 红。银行板块积极响应，包括中行、招商、常熟银行等多家银行已制定2025–2027年分红规划，承诺优先现金分红并提高稳定性。2024年度多数银行分红比例超过15%，现金分红总额4416.00亿元，同比+3.95%；归母净利润21440.70亿元，同比+2.35%。分红机制已制度化、常态化，显著提升“买入–持有–分红”策略的可执行性，持续吸引险资等长期资金配置。 1.3监管明确鼓励：权益投资放宽+哑铃型配置认可 政策层面持续释放险资增配权益类资产的信号。2025年4月，国家金融监督管理总局发布《金规〔2025〕12号》，将偿付能力充足率高于350%的保险公司权益投资上限由30%上调至50%，放宽幅度明显；同时强调资产负债匹配原则下对“可预测现金流”的权益资产给予积极支持。 近年来，险资实际配置结构也印证了政策导向。根据中国人寿、太保寿险等龙头险企2024年年报，银行股在其股票投资组合中仍维持高权重并呈现结构性加仓趋势，尤其集中于头部国有行与优质股份行。 从配置结构看，“哑铃型”策略正在成为主流。一端以债券资产保障本金安全与利差收益，另一端则通过配置银行股等“低估值+高分红”的防御型权益资产拉长久期、增强现金流弹性、提高整体回报中枢。银行股独特的“类固收”属性，在新监管环境下被充分认可并纳入权益端主力池。 1.4当前催化剂：利率下行+政策利好+风格切换 一、利率中枢下移，银行股收益优势凸显当前进入实质性利率下行周期，收益率中枢持续回落。截至2025年9月末，10年期国债收益率为1.86%，30年期国债收益 率更低至2.25%。在此背景下，银行股作为权益类资产中分红率最稳、现金流最可预期的板块，其“收益率溢价”迅速上升。2025Q3银行板块平均股息率为4.29%，形成显著“债券替代效应”。对于需要长期持有、匹配现金流的保险资金而言，银行股的相对收益优势更加突出。 二、政策托底，经济与估值修复共振宏观政策正持续发力稳增长，地产、制造业、基建等板块出现修复迹象。2024年起，政策托底信号不断强化，包括降准 降息、结构性信贷支持、地方债务优化等组合拳释放信用扩张空间。银行作为顺周期行业，资产质量预期改善，盈利能力恢复，叠加监管鼓励分红与市值管理，估值处于底部的银行板块具备“盈利修复+情绪回暖”的双轮驱动基础。截至2025年9月末，银行板块PB仅为0.61倍，远低于历史均值（约0.9–1.1倍），具备明显估值修复空间。 三、风格切换期，银行股重获配置关注当前A股市场处于风格切换阶段，从高估值成长向低估值高分红板块轮动。过去两年表现分化的TMT、医药板块估值中枢 回落，机构资金逐步转向稳定分红、稳健盈利的价值板块。银行股作为“低估值+高股息”代表，在2025年内实现北向资金连续净流入，反映出外资与机构共同的再配置逻辑。随着市场风格由“博弈交易型”向“配置收益型”演变，银行板块在险资、养老金等长线资金中的战略地位有望持续提升。 目录 1、保险资金特性与银行股匹配性 2、保险新准则下FVOCI账户的配置需求 3、银行板块配置现状分析4、险资选股框架：股息率导向下的三轮筛选逻辑5、投资建议6、风险提示 2.1账户制度变革：FVOCI对险资配置行为的结构性影响 自2023年起，IFRS 9在保险行业开始实施，标志着权益投资核算方式从“市价计提—利润确认”的模式向“分账核算—波动隔离”的方向转变。对于保险公司而言，FVOCI账户（以公允价值计入其他综合收益）日益成为配置权益类资产的核心路径，主要基于两点考量： 利润波动隔离：资产价格波动计入其他综合收益，不影响当期利润，有利于平滑财报表现与满足偿付能力监管口径；投资久期匹配：FVOCI适用于长期持有、高分红资产，与险资“拉久期、稳收益”的资产负债策略天然契合。 2.2当前实操现状：FVOCI配置行为的三个趋势特征 通过对中国人寿、新华保险、太保寿险等保司2024年年报的拆解，FVOCI账户配置已具备明确方向和配置特征： （1）配置权重上升，成为权益资产主力账户之一近年来，保险资金在权益类资产配置中，逐步将FVOCI账户作为中长期持有工具。该类账户更适用于波动较小、流动性稳定的权益资产，契合保险资金“稳健+穿透式股息”的配置偏好。 保险公司的FVOCI账户持有大量银行类股票，主要集中于四大行及部分头部股份行。该类标的通常具备较强分红能力和估值稳定性，能够满足保险资金对“穿透型”收益与资产安全的双重要求。 （3）估值+分红双筛选机制已成共识 2024年下半年起，部分消费、公用事业红利股因估值透支而被险资减持，FVOCI账户中资金向“低估值+高现金分红+低波动”的银行股集中，体现出险资对回撤管理与长期持有能力的双重要求。 2.3配置偏好研判：险资在FVOCI账户下“选谁、弃谁”？ 从已披露数据与配置行为看，保险资金在FVOCI账户下形成了较明确的选股规则。从组合管理角度出发，险资并非追求绝对高股息，而更看重“估值-分红-波动-责任合规”的组合均衡性，FVOCI账户下的资产更偏向“β收益底仓”。 2.4动态调整逻辑：红利资产普涨后的配置再平衡 2024年下半年以来，红利股板块出现结构性上涨，银行股估值也出现阶段性修复。在此背景下，多数险资对FVOCI账户中的资产组合进行了审慎调整： 减持估值透支的高分红板块：如部分公用事业、消费红利龙头；保留低估值高分红银行股作为防御底仓：如交通银行、邮储银行等；未来可能轮动增配的对象：估值仍处低位、资本充足、分红稳健但前期涨幅较小的区域性银行或国有大行，如建设银行、工商银行等。 与此同时，险资对FVOCI账户资产的配置纪律趋严，特别关注如下因素： 当前股息率是否“透支未来分红预期”；分红覆盖率是否靠真实利润驱动；股价波动是否已影响估值锚的稳定性。 目录 1、保险资金特性与银行股匹配性 2、保险新准则下FPOCI账户的配置需求 3、银行板块配置现状分析 4、险资选股框架：股息率导向下的三轮筛选逻