财政的兜底性：增量工具补缺口

证券研究报告 宏观点评/2025.10.18 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 事件：10月17日发布会上财政部表示，近期，为贯彻落实党中央国务院决策部署，结合当前财政经济运行情况，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com 为什么是5000亿元？从去年11月8日人大常委会开始，我国财政政策的思路转向兜底优先、化债优先，本次5000亿元的增量地方债，就是财政兜底的直接体现。今年广义财政收入缺口大约为0.9万亿元，且收支分化明显。刚性的支出叠加有缺口的收入，以及地方政府的债务兑现义务，财政、尤其是地方财政的现金流就会出现压力，如果不及时进行补充，可能就会产生风险。参考2022-2024年，财政有缺口的时候，都会推出增量财政或准财政工具来补缺口，尤其是在今年化债额度已经基本用完的情况下，需要更多的资金防范债务风险，更有必要推出增量工具补缺口。今年9月落地的5000亿元新型政策性金融工具正式落地，加上本次额外下达的5000亿元结存地方债务限额，合计1万亿元，刚好足以弥补0.9万亿元的广义财政收入缺口。 相关报告 1.《美联储考虑停止缩表——全球经济观察第16期》2025-10-182.《基数继续推动价格回升》2025-10-163.《信贷不弱，M1不强》2025-10-16 ❖无论是政策性金融工具，还是本次新下达的地方债务结存限额，本质都是补缺口的动作，兜底、防风险的性质更加突出，不属于增量的强刺激。 对市场来说，建议关注三方面的影响：第一，逆周期政策加码的概率在下降。地方债务结存限额与政策性金融工具可补齐地方财政收支缺口、降低其风险，若后续房地产等领域无更大风险，全年经济增长目标基本能实现，逆周期政策进一步加码的必要性或下降。第二，权益市场可能会有边际增量资金。5000亿元结存限额偿还银行贷款可腾挪实体融资额度，偿还非银或经营性债务、投资重大项目则会增加广义流动性，或为股市带来边际增量资金。第三，债券市场可能会面临更大的供给压力。结存限额尽快发行将增加四季度地方债供给压力，但债市受公募费率新规、贸易摩擦、“股债跷跷板”等更重要因素影响，供给的影响可能较为有限。 ❖风险提示：假设条件存在局限性；历史经验参考有限；外部环境不确定性。 图表目录 图1：前三季度一般公共预算收入累计同比小幅上行........................................................4图2：前三季度政府性基金收入累计同比仍为负增...........................................................4图3：2025年前三季度，广义收入完成进度不足70%.....................................................4图4：今年广义财政收入缺口可能近0.9万亿元..............................................................5图5：2025年前三季度，广义支出进度快于过去四年历史同期平均水平..............................6图6：今年2.8万亿元化债额度已经发行完毕.................................................................7图7：7月、8月狭义基建投资同比增速明显回落............................................................8 2022-2025年综合财政收入缺口及当年出台的增量财政或准财政政策.......................6 事件：10月17日发布会上财政部表示，近期，为贯彻落实党中央国务院决策部署，结合当前财政经济运行情况，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。 对于本次结存限额安排，我们认为有三点值得关注： 一是用途——相比去年，增额且扩围。根据财政部，本次安排结存限额较上年增加1000亿元。此外今年的5000亿元除用于补充地方政府综合财力、支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资，更好发挥经济大省挑大梁作用。 二是节奏——可能在今年四季度发行完毕。财政部表示“目前各地正在抓紧履行有关程序，力争早发行、早使用、早见效。这部分结存限额的使用，有助于巩固经济回升向好态势，有力支持地方完成今年经济社会发展目标任务”。从这一表述可解读两方面含义：一则，“抓紧”、“力争早发行”等表述意味着地方后续发债速度可能较快；二则，“有力支持地方完成今年经济社会发展目标任务”的措辞，暗含这部分结存限额可能需在年内发行、使用完毕。 三是为什么是5000亿元？——并非增量强刺激，本质还是协同政策性金融工具、补充财政收入缺口。 从去年11月8日人大常委会开始，我国财政政策的思路就出现了重大的转变，兜底优先、化债优先——兜住经济发展的底部确保不出现重大风险。比如，通过化债兜底地方财政、重塑地方财政的正常循环；通过土地收储为房企兜底、盘活土地资源；通过特别国债注资为银行兜底、降低银行业系统性风险。（详见报告《转型中国：日本1990还是美国1970？》） 兜底性质的财政政策，见效慢但治本。 本次5000亿元的增量地方债，就是财政兜底的直接体现。 今年广义财政收入大约存在0.9万亿元的缺口，且从前三季度来看，收支分化明显。 前三季度，一般公共预算收入累计同比增长0.5%，略超年初0.1%的增速目标；完成年初预算的74.5%，基本持平过去三年同期的平均水平。 政府性基金收入前三季度同比下降0.5%，持续低于年初0.7%的增速目标。主要拖累仍来自土地出让，1-9月国有土地使用权出让收入同比下降4.2%。第二本账收入压力更为明显，仅完成年初预算的49.1%，明显滞后于时间进度。 前三季度，广义财政收入仅完成年初预算的68.9%，延续了2022年以来进度偏慢的特征。 数据来源：Wind，财通证券研究所：单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所 参考过去三年财政收入的季节性规律，相比于年初的财政预算，预计2025年一般公共预算收入存在0.3万亿元左右的缺口，政府性基金收入存在近0.6万亿元的缺口，广义财政收入缺口大约为0.9万亿元。 数据来源：iFinD，财通证券研究所；单位：亿元 但支出比收入更加有刚性，前三季度，财政支出明显快于收入。一般公共预算支出同比增长3.1%，其中社会保障和就业支出同比增速依旧靠前，为10%，财政支出结构持续向民生领域倾斜。全国政府性基金预算支出同比则增长23.9%，基本符合年初预算23.1%的目标增速。财政部在新闻发布会上表示，“债券资金带动基金预算支出保持较快增长”、“各级财政持续加快债券资金使用”、“前三季度地方政府专项债券、超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债等资金共支出4.21万亿元（含以往年度结转债券支出）”，这部分资金占前三季度政府性基金支出近六成。 今年前三季度，广义财政支出完成了年初预算的67.1%，在近5年仅略慢于2023年同期0.1个百分点，显著快于2021和2024年。 数据来源：Wind，财通证券研究所 刚性的支出叠加有缺口的收入，以及地方政府的债务兑现义务，财政、尤其是地方财政的现金流就会出现压力，如果不及时进行补充，可能就会产生风险。 参考2022-2024年，财政有缺口的时候，都会推出增量财政或准财政工具来补缺口。 2022年，综合财政收入缺口约为2.7万亿元，当年下半年分两批投放了7400亿元政策性开发性金融工具；2023年，综合财政收入缺口约为8000亿元，当年10月全国人大常委会批准增发1万亿元国债；2024年，综合财政收入缺口约为1.3万亿元，当年11月全国人大常委会批准在2024-2026年每年按照2万亿元债务限额用于置换地方隐性债务。（参考报告《财政仍有缺口》）。 尤其是在今年化债额度已经基本用完的情况下，需要更多的资金防范债务风险，更有必要推出增量工具补缺口。 根据企业预警通，截至10月17日，特殊再融资债、特殊新增专项债分别累计发行2.01、1.22万亿元，发行进度分别为100.5%、152.0%，特殊新增专项债超发明显（年初预算安排8000亿元）。 特殊新增专项债的超发可能与地方政府清欠对企业欠款有关。2025年《政府工作报告》提出“拟安排地方政府专项债券4.4万亿元……重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等”，清欠是今年地方财政的重点工作之一。自5月下旬以来，云南、湖南等地方政府，已在预算调整方案中将用于“清欠”的专项债券单列。财政部8月发布的《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》也指出，地方政府可统筹运用一般债券、专项债券等资金，用于PPP存量项目建设成本中的政府支出。而特殊新增专项债的超发也恰好从今年8月开始。 数据来源：企业预警通，财通证券研究所 今年9月29日，5000亿元新型政策性金融工具正式落地，加上本次额外下达的5000亿元结存地方债务限额，增量财政、准财政工具合计1万亿元，刚好足以弥补0.9万亿元的广义财政收入缺口。 因此，无论是政策性金融工具，还是本次新下达的地方债务结存限额，本质都是补缺口的动作，兜底、防风险的性质更加突出，不属于增量的强刺激。 除了财政收入、化债需要补缺口外，固定资产投资也需要补缺口。 今年6-8月基建投资连续同比负增长，当月同比增速由5月的5.1%快速下滑至8月的-5.9%，可能与财政收入的缺口有一定关系。7、8两月的一般公共预算中，与基建相关的支出同比均为负增长。 所以，本次下达的5000亿元地方债务结存限额，除了支持地方政府化债以外，还分流一部分资金用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资，更好发挥经济大省挑大梁作用。 数据来源：iFinD，财通证券研究所；单位：% 对市场来说，我们建议关注三方面的影响： 第一，逆周期政策加码的概率在下降。地方债务结存限额和政策性金融工具，基本可以将地方财政收支缺口补齐，降低了地方财政发生风险的可能性。如果后续房地产、出口、就业等其他领域没有暴露更大的风险，预计全年经济增长目标基本能够实现，这也意味着逆周期政策进一步加码的必要性可能下降。 第二，权益市场可能会有边际增量资金。5000亿元结存限额，如果用来偿还银行贷款，可以腾挪出更多用于支持实体的融资额度；而偿还非银机构债务、经营性债务，或者投资重大项目，则将直接增加广义流动性，可能会为股市带来边际增量资金。 第三，债券市场可能会面临更大的供给压力。结存限额尽快发行的要求将增加四季度地方政府的供给压力。不过债市目前受多重因素影响，除债券供给外，公募费率新规对机构行为的影响、贸易摩擦对风险偏好的影响、“股债跷跷板”对跨市场流动性分配的影响等都是现阶段更加重要定价因素，供给的影响可能较为有限。 风险提示： 假设条件存在局限性：对财政收入缺口的测算基于一定假设，测算结果与真实效果或存在偏差； 历史经验参考有限：不同时期面临的政策环境存在区别，历史经验可比价值可能 有限。 外部环境不确定性：当前外部环境不确定性凸显，地缘冲突、关税扰动等可能影响国内经济预期以及政策推出节奏与力度。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方