宏观点评：“准财政” 补缺口

宏观点评/2025.10.01 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 事件：9月29日国家发改委在新闻发布会上表示，为促进金融更好服务实体经济，推动扩大有效投资，国家发改委会同有关方面积极推进新型政策性金融工具有关工作。新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金。 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com ❖根据我们测算，本轮5000亿元政策性工具有望撬动5万亿元的项目总投资，拉动年内新增信贷、存量社融、固定资产投资分别增长0.52%、0.15%、1.15%；在不额外增加政策性金融工具额度的情况下，有望拉动2026年新增信贷、存量社融、固投分别增长6.36%、0.25%、2.20%。 相关报告 1.《基数支撑工业盈利》2025-09-282.《政府关门迫在眉睫——全球经济观察第14期》2025-09-273.《金价走到什么位置了？——大宗商品分析框架之八》2025-09-25 ❖补缺口意义更大：本轮政策性金融工具更大的意义可能在于适度弥补财政缺口，增量较为有限。今年1-8月，一般公共预算收入、政府性基金收入相比年初预算目标的完成进度分别为67.4%、42.3%。按过去三年前八月收入占比推算，今年广义财政收入缺口约为1万亿元，5000亿元政策性金融工具难以完全对冲财政收入缺口所带来的财政支出压力。 ❖风险提示：政策工具细节偏误；假设条件存在局限性；历史经验参考有限。 图表目录 今年广义财政收入缺口可能近1万亿元.................................................................5 表1：多地召开相关工作会议谋划储备新型政策性金融工具项目.........................................3表2：本轮工具对年内及2026年信贷、社融与固投撬动效应测算（参考2022年经验）........4 事件：9月29日国家发改委在新闻发布会上表示，为促进金融更好服务实体经济，推动扩大有效投资，国家发改委会同有关方面积极推进新型政策性金融工具有关工作。新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金。 新型政策性金融工具在今年早有部署。4月25日，中共中央政治局会议强调“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”；4月28日国新办发布会上，发改委相关负责人表示，力争6月底前下达2025年“两重”建设和中央预算内投资全部项目清单，同时设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题。多地也召开相关工作会议，谋划储备新型政策性金融工具项目。 2022年曾推出过类似的政策性金融工具。2022年6月国务院常务会议决定调增政策性银行8000亿元信贷额度、设立国家基础设施投资基金。三大政策性银行在央行支持下通过发行金融债券等方式筹集资金，分别设立基础设施基金，通过股权投资、股东借款等方式投放，主要用于支持等8大类22个领域重大项目建设（交通、能源、水利、冷链物流、职业教育、市政和产业园区设施、保障性安居工程、新基建）。初始额度为3000亿元，8月追加3000亿元以上额度，截至2022年末合计投放约7400亿元。 相比于2022年，这一轮政策性金融工具支持的领域有所扩大。2022年政策性金融工具主要支持基建相关领域，今年新型政策性金融工具向科创、消费、外贸、民生等领域有所倾斜。一是中央定调新型政策性金融工具支持“科技创新、扩大消费、稳定外贸”；二是根据今年多地方项目调度会、政策解读会等会议内容，新型政策性金融工具除投向水利、市政等传统基建外，还涉及对科技创新（数字经济、人工智能、低空经济等）、消费（比如旅游资源开发）、社会民生等方面的资金倾斜。 由于政策性金融工具全部用于补充项目资本金，可以通过撬动社会资本、信贷资源形成杠杆效应。 2022年第三季度货币政策执行报告《专栏2发挥政策性开发性金融工具作用助力基础设施建设稳定宏观经济大盘》中提到，“金融工具投放于具体项目的金额不超过该项目资本金的50%”、“鼓励政策性、开发性银行用好今年新增的8000亿元信贷额度，引导商业银行通过银团贷款等方式同步跟进重大项目配套融资”、“各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元”。 参考历史经验，政策性金融工具对总投资的撬动倍数可超10倍。2022年10月中国农业发展银行表示，农发基础设施基金2459亿元的投放涉及项目总投资近3万亿元；中国进出口银行方面，进银基础设施基金684亿元带动项目总投资近万亿元。 考虑到科创、消费、外贸、民生领域的杠杆通常低于基建，因此假设本轮政策性工具对总投资撬动倍数为10倍；参考2022年，假设项目周期3-5年（平均4年）。根据我们测算，本轮5000亿元政策性工具有望撬动5万亿元的项目总投资规模，拉动年内新增信贷、存量社融、固定资产投资分别增长0.52%、0.15%、1.15%；在不额外增政策性金融工具额度的情况下，有望拉动2026年新增信贷、存量社融、固投分别增长6.36%、0.25%、2.20%。 不过，本轮政策性金融工具更大的意义可能在于适度弥补表内财政缺口，增量较为有限。今年1-8月，一般公共预算收入、政府性基金收入相比年初预算目标的完成进度分别为67.4%、42.3%。按过去三年前八月收入占比推算，今年广义财政收入缺口约为1万亿元，5000亿元政策性金融工具难以完全对冲财政收入缺口所带来的财政支出压力。2022年，政策性金融工具的推出，可能与弥补财政收入缺口也有一定的关系。2022年，一般公共预算收入、政府性基金收入较年初预算分别少6437、20758亿元，广义财政收入存在2.72万亿元的缺口，7400亿元政策性开发性金融工具仅弥补了一部分表内财政的缺口。 风险提示： 政策工具细节偏误：对于本轮新型政策性金融工具的具体实施细节有待官方进一步披露，当前分析暂缺乏完整信息支撑； 假设条件存在局限性：对政策工具效果的测算基于一定假设，测算结果与真实效果或存在偏差； 历史经验参考有限：不同时期面临的政策环境存在区别，历史经验可比价值可能有限。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。