A债如何适应TACO？

2025年10月18日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn 什么是TACO交易的模式和本质?自今年4月川普首次提出离谱关税要求以来，美国的贸易策略延续一明一暗两条线 索： 明线是川普通过场外要挟，零成本地拿到想要的结果，然后再收回场外要挟，市场自然回到要挟之前；另一条暗线则是美国议员，与技术官僚稳步推进“制度化”限制方案。尽管在其他国家身上“屡试不爽”，但这种策略在对华谈判中收效甚微。 资本市场似乎也已经逐渐熟悉TACO交易，上周五突发性的关税风险对市场的冲击看上去小于4月关税，并且修复弹性也较强。这种韧性的催化有二：一是宏观面，副总统万斯、财长贝森特随后释放对华贸易和 谈的温和信号，安抚市场情绪；二是产业面，10月13日OpenAI与博通宣布达成战略合作，进一步支持科技股叙事。 尽管中方反制比4月关税时更为严厉。稀土管制严格化，意味着高端芯片等有成为无源之水的风险。但美股投资人并未将其纳入框架，反而更关注科技叙事的两个内生因素： 相关报告 第一，4月以来，越来越确定的AI产业趋势。对比4月，当时市场在普遍熟悉TACO交易之前，面临的是deepseek对美股科技股估值的冲击。第二，对科技企业业绩确定性的关注逐渐开始超过估值。上周甲骨文云业务利润率 1、《债市多种叙事切换，“TACO”交易能否重现？》2025-10-122、《 近 期 债 市 思 考 ： 多 空 之 争 》2025-09-213、《债市"文学化"下真实的机构行为》2025-09-14 不及预期的消息，引发市场对科技公司业绩的担忧，触发美股科技股的回调。 映射到A股上面，A股科技/AI板块与美股共享一个产业趋势，那么只要业绩基础没有被打破，A股的映射资产的业绩层面问题不大。 当前关税摩擦的诉求市场当然有理由保持谨慎，但我们认为过度激烈的社交媒体反映，都是为了接下来 的谈判铺垫。 既然如此，关键就在于双方争论的焦点，从近期报道来看，可能包括五点：中方关注：（1）20%的“芬太尼关税”；（2）9月29日BIS实体清单“50%规则”发布 后，实体清单对华企业的扩大化； 美方关注：（1）中方稀土出口管制措施；（2）尚未增加的24%关税作为筹码；（3）美国大豆的出口订单。 往后看，四个时间点与事件值得关注：一是10月底APEC峰会上可能的中美元首会谈；二是11月1日，威胁对华新加征的100%关税能否落地；三是11月10日上一轮关税延期90天到期后的关税演绎；四是美国政府停摆后的重启时间。我们对此关税对中美经济的正、负影响，保持灰度观点。我们更应关注，如果关税 在一个季度内都难以达成结果，在持久战的“灰度”局面下，市场可能会逐步认识到中美关税谈判有多条平行线共同推进，短期内、统一一锤定音的方案如果迟迟没有，那么债市和A股是否走自身的逻辑？ TACO交易下的债市应对作为境内固收资产，国内债市实际上并不受到“TACO交易”的直接影响。即便是美 债，本轮影响也不如上一轮显著。本轮10Y美债利率甚至没有突破9月的下限，也还处于9月以来的宽幅震荡区间。 机构行为看，基于债市供需、权益的避险交易，市场做多的情绪有一定边际变化，但是券种和个券的走势的背离加大。我们发现几点现象：1）前期走势较差的利差开始出现收窄；2）交易主体上，4月做多情绪较强的基金在本周买盘力量并不强，本周以券商和其他机构为主进行做多交易。 回到“TACO交易”对于境内债券的影响就更为间接，逻辑上有两条影响路径：一是权益市场再平衡带来的风险偏好调整影响债券。但当前固收+类资产扩容较快， 如果引起相应负债端的调整，权益的避险交易的影响也相对没有那么线性。例如今年8月底以来，“股债跷跷板”不再成立，反而易出现股债同涨同跌。二是经济预期和风险资产调整引发货币政策宽松，尤其是连续宽松。自去年“924” 以来，政策层对权益市场的调控愈发有效，尤其是其重点关注的波动率已有较多精准工具和经验，不一定依赖于间接的货币政策宽松，如果不能说服市场回到“降息周期”，那么降息交易的博弈性会非常强，难以有赚钱效应。如果综合考虑两种传导路径，如果风险资产承压调整、经济预期明显走弱，那么我 们认为降息有可能有，但很难说服市场回到“降息周期”的逻辑，如果不能再一个 “降息周期”预期下交易，债券市场的博弈行为将会非常激烈，赚钱效应较弱。在这个框架下，最终决定中国债券市场的目前最主要的矛盾仍然是市场的内生变量，我们认为需要关注三点：（1）存款搬家与机构资产重新配置，对股债中长期切换的驱动；（2）债市关注机构行为反转，各类券种的筹码结构重新分配；（3）权益关注新旧叙事的切换，可能并不会“合流”，大概率继续“你打你的、我打我的”的逻辑。传统周期走周期叙事，新消费、科技走新叙事。 风险提示：（货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生、统计口径不准确、研报信息更新不及时） 内容目录 1.什么是TACO交易的模式和本质?.........................................................................42.当前关税摩擦的诉求................................................................................................53.TACO交易下的债市应对........................................................................................6 图表目录 图表1：4月关税日前后，主要股指涨跌幅（%）....................................................4图表2：本轮关税冲击前后，主要股指涨跌幅（%）................................................4图表3：近期中国对美反制措施................................................................................5图表4：10Y美债利率中枢下行约7BP，仍处于9月以来宽幅震荡区间.................6图表5：30年国债利差（BP）..................................................................................7图表6：4月3日-4月8日利率债交易结构（亿元）...............................................7图表7：10月11日-10月17日利率债交易结构（亿元）.......................................7图表8：8月底以来“股债跷跷板”不再成立（%，点）.........................................8图表9：2022年权益下行时，债基和固收+也有明显下跌（%，点）......................8 近期关税风暴又起。中美市场都经历一定冲击，上周五，美股纳斯达克指数下跌3.56%，创上一轮关税影响4月10日以来单日最大跌幅。A股虽然跌幅小于美股，保持了较强韧性，但截止周二，已经连续调整3天，这在6月以来A股的上涨行情中也较为少见。 与4月份的“措手不及”相比，全球市场经过半年的熟悉后，已经习惯了特朗普频频利用场外因素给资产价格带来“V型”冲击。 这一交易节奏，被称为TACO交易，即Trumpalwayschickensout，川普总是在关键时刻“认怂”。 尽管一开始可能是一种调侃，但在后来与中国、韩国、日本的贸易谈判中，确实也都如此演绎。 那么本轮关税风暴，是否还会重演呢？ 1.什么是TACO交易的模式和本质? 自今年4月川普首次提出离谱关税要求以来，美国的贸易策略延续一明一暗两条线索： 明线是川普通过场外要挟，零成本地拿到想要的结果，然后再收回场外要挟，市场自然回到要挟之前。 另一条暗线则是美国议员，与技术官僚稳步推进“制度化”限制方案。 尽管在其他国家身上“屡试不爽”，但这种策略在对华谈判中收效甚微。 资本市场似乎也已经逐渐熟悉TACO交易，上周五突发性的关税风险对市场的冲击看上去小于4月关税，并且修复弹性也较强。 从美股来看，上周五、周一表现体现了较强的韧性。周一纳斯达克在上周五下跌3.56%之后，周一回涨2.2%；中概股方面也大幅反弹收复失地，纳斯达克中国金龙指数上周五下跌6.09%之后，周一反弹3.21%。 来源：WIND，中泰证券研究所；注：以关税冲击前一日为T，4月3日为T当天。 来源：WIND，中泰证券研究所；注：以关税冲击前1个交易日为T，美国为北京时间10月9日，A股为10月10日。 这种韧性的催化有二： 一是宏观面，副总统万斯、财长贝森特随后释放对华贸易和谈的温和信号，安抚市场情绪。 二是产业面，10月13日OpenAI与博通宣布达成战略合作，进一步支持科技股叙事。 尽管中方反制比4月关税时更为严厉。稀土管制严格化，意味着高端芯片等有成为无源之水的风险。但美股投资人并未将其纳入框架，反而更关注科技叙事的两个内生因素： 第一，4月以来，越来越确定的AI产业趋势。对比4月，当时市场在普遍熟悉TACO交易之前，面临的是deepseek对美股科技股估值的冲击。 第二，对科技企业业绩确定性的关注逐渐开始超过估值。上周甲骨文云业务利润率不及预期的消息，引发市场对科技公司业绩的担忧，触发美股科技股的回调。 映射到A股上面，A股科技/AI板块与美股共享一个产业趋势，那么只要业绩基础没有被打破，A股的映射资产的业绩层面问题不大。 2.当前关税摩擦的诉求 市场当然有理由保持谨慎，但我们认为过度激烈的社交媒体反映，都是为了接下来的谈判铺垫。 既然如此，关键就在于双方争论的焦点，从近期报道来看，可能包括五点： 中方关注：（1）20%的“芬太尼关税”；（2）9月29日BIS实体清单“50%规则”发布后，实体清单对华企业的扩大化； 美方关注：（1）中方稀土出口管制措施；（2）尚未增加的24%关税作为筹码；（3）美国大豆的出口订单。 策略上，川普政府故技重施，希望通过场外的新关税威胁，来达成迫使中国放开稀土管制、购买大豆等目的。 但这一轮关税威胁，美方的时间紧迫性更高，为了应对明年的中期选举，川普政府大概率希望尽快解决对华关税问题，从而在明年将重心转向国内事务。 往后看，四个时间点与事件值得关注：一是10月底APEC峰会上可能的中美元首会谈；二是11月1日，威胁对华新加征的100%关税能否落地； 三是11月10日上一轮关税延期90天到期后的关税演绎；四是美国政府停摆后的重启时间。 从这点看，资本市场期待关税谈判和其他附属谈判能速战速决，或者基于“速战速决”的时间点做资产选择，可能并非合理的思路。 关于关税对中美的长期影响上，纵观美国建国200多年以来的贸易历史，无论是特朗普声称让美国制造业再一次伟大，抑或是1930年代世界贸易陷入萧条，再者说以1980年代日美贸易摩擦对钢铁、纺织等行业的影响看，关税对经济的影响并没有确定性的正面、或负面的答案。 我们对此关税对中美经济的正、负影响，保持灰度观点。我们更应关注，如果关税在一个季度内都难以达成结果，在持久战的“灰度”局面下，市场可能会逐