经济学周刊与泰勒规则交朋友

2025年10月17日 +44 20 7868 4489理查德·德·沙扎尔，CFArdechazal@williamblair.com 威廉·布莱尔 在上周二的讲话中，美联储主席鲍威尔重申了市场对10月29日降息的预期。期货市场参与者在上周已经给这一结果赋予了94%的概率，并且在讲话后这一概率进一步增加到了96%。鲍威尔表示，自9月以来情况变化不大，就业增长继续放缓，与关税相关的通胀风险估计有所降低。他还指出，美联储的目标将是继续将政策利率调整到一个更中性的水平。问题在于，什么样的利率水平才会与那个中性水平一致？ 现实情况是，美联储和我们任何人都无法确定，尽管有一些指南针可以提供一些方向。泰勒规则就是这样一种指南针，它被用于评估当前政策利率应该在这个 在这种情况下，该规则建议当前政策设置大致正确，且进一步降息的需求不大。事实上，该规则显示联邦基金利率从第二季度4.38%上升到第三季度4.89%，反映了由于关税导致的通胀率预期增长的共识。 经济学周刊 相对于通货膨胀和经济增长。，我们讨论了为什么美联储过去二十年可能有权将利率维持在 泰勒规则政策建议之下，以及为什么通胀体制的结构性变化可能意味着它不再有这种奢侈。 1999年，泰勒通过给通胀成分附加1.5的高权重调整了这一规则，理由是更强的通胀反应更好地捕捉了1990年代后期的成功美联储政策，并且应对通胀采取强硬立场是明智的。使用该权重，该规则现在将指向一个明显更高的5.67%联邦基金利率。 一切都应当力求尽可能简单，但不应更简单。 ——据阿尔伯特·爱因斯坦所述 这项变化突显了该规则的一个关键缺陷（其欺骗性的美感），即它极易受到干预。不同的通胀指数会产生显著不同的结果，权重的微小变化也会导致明显不同的结果。此外，众所周知，r-star（前美联储主席伯南克称之为“幽灵威胁”）的估计甚至更加虚无缥缈，并且在面对人口增长和技术创新等结构性因素的变化时也会发生变化。 以斯坦福大学经济学教授约翰·泰勒命名，泰勒规则是一个看似简单明了的公式，将利率与通货膨胀和经济增长目标联系起来。 公式表明： 联邦基金利率 = r* + 通货膨胀率 + 0.5 (通货膨胀率 –通货膨胀目标率) + 0.5 (产出缺口) 过去的联邦储备主席伯南克和耶伦曾就规则提出过他们各自的修改版本。例如，伯南克建议，鉴于国内生产总值价格指数包含了消费品和服务以及资本品和政府支出的价格，却排除了进口商品的价格，因此使用核心PCE价格指数可能是一个更好的通胀输入。结果，国内生产总值平减指数往往不能很好地代表实际消费者支付的价格——在当今的关税情况下，这一点更为相关。伯南克主席还指出，在他和耶伦的领导下，美联储往往更关注 在这个公式中，r-star 是估计的实际中性利率，而产出缺口是当前实际 GDP 增长与实际潜在 GDP 增长之间的差额。权重 0.5意味着美联储需要针对通货膨胀相对于 2% 目标利率每上升一个百分点，或产出每高于其潜在增长率一个百分点，将联邦基金利率提高 50 个基点。 规则如图1所示，该图使用了当前数据（而非实时数据），以及GDP价格指数作为通货膨胀的依据，同时使用了Laubach-Williams r-star的衡量指标。 威廉·布莱尔 泰勒规则倾向于将通胀权重保持在0.5，但将产出缺口权重提高到1.0。 在那个世界里，通胀几乎没有上行风险，但如果消费触及任何不不幸和/或不预期的空隙（例如，金融市场波动），仍然存在显著的下行风险。 如果我们使用1993年泰勒法则将GDP平减指数与核心PCE指数互换，该方程得出当前的联邦基金利率为4.64%。交换GDP平减指数和产出缺口成分的权重将该隐含的基金利率提高到5.51%。 这25年的非对称通胀风险让美联储得以始终偏离泰勒规则，使利率维持更长时间且低于泰勒所建议的水平。然而，美联储的立场有助于确保需求保持旺盛，同时也限制了消费可能出现通缩风险的可能性。 根据泰勒规则的任何一个衡量标准，美联储的利率政策在过去25年大部分时间里都过于宽松，如图1所示。例外情况是全球金融危机时期，当时美联储被迫实施量化宽松以有效推动利率突破利率下限。 发生的变化是，自新冠疫情以来，经济供给侧以疯狂的姿态重新抬头，并且预计这一转变将持续下去。 从劳动力方面来看，不仅劳动力供给日益受到老龄化和低生育率的制约，还受到严格的新移民限制的影响。 此外，如果严格执行规则，到2021年底，当核心PCE指数超过5%时，资金利率应该已经提高到9.4%。这种做法无疑将有助于更快地降低通胀，但也几乎肯定会在这个过程中引发经济衰退。 与此同时，在材料方面，“物资”的获取正越来越多地受到疫情、地缘政治问题、包括贸易战和关税在内的去全球化政策、更频繁的天气事件、供应链中断、劳工罢工以及日益增长的政府债务水平的负面影响。此外，随着与人工智能相关的数据中心竞争有限的可用能源，能源供应似乎可能存在更大的波动性。 现实情况是，与政策规则僵化地、机械化地绑定——尤其是其输入组成部分本身并不能总是完美衡量，且往往无法及时反映经济和金融市场的基本变化（例如，没有金融状况输入组成部分）——往往可能导致过度限制或过度宽松，从而对增长和通胀产生不利影响。 美联储或许已经正确判断了其维持利率持续低于泰勒规则所规定水平的 khả năng trong chế độ lạm phát bất đối xứng cũ; tuynhiên, trong chế độ mới, đối xứng hơn—đặc trưng bởi các cú sốc供给侧 更多 đến lạm phát và mức trung bình lạm phát hơi cao hơn—mỹ联储 có thể không còn cái lợi đó. Việc của họ có thể giờ đây ít khả năng luôn “xem qua” các cú sốc供给侧 và cólẽ phải chú ý nhiều hơn một chút đến những gì quy tắc泰勒 của bác sĩ có thể đang nói. 然而，这种关系不应该完全抛弃。该规则作为政策指南仍然有用，可以作为政策决策可以比较和对比的基线，但不是像泰勒教授那样固定下来。在通货膨胀制度正在改变的世界里，它的相关性也可能增加。 尽管泰勒法则诱惑力十足简单，但美联储不固守一个有时在经济下行需求不足或金融市场急剧下跌时证明不够灵活或反应迅速的规则是正确的。 今天，政策制定者认识到通胀体制已结构性转变，这一点很重要。美联储应该承认通胀 如我们在前期简报中所述（例如，这里和这里) 我们不再处于新冠疫情前的世界，那时劳动力和材料的供应充足，似乎能够满足任何给定的需求水平。 在旧的通胀体制下——其特征是供应能力看似无限，而需求则更具波动性——通胀风险不对称地倾向于不利方向。此外，支付方面似乎也存在很少的不利风险 威廉·布莱尔 对规则不够重视，追求一种“我们只是朋友”的疏远依恋，对其规定。 在新通胀体系世界——即重新引入供给侧约束，而需求仍具不确定性，通胀风险向上和向下的对称性更高——更紧密地遵循泰勒法则可能会为美联储带来一些额外的好处。当需要应对日益显现、带来更持久通胀上行风险的供给驱动型通胀冲击时，该法则可能尤为有帮助。 经济评分卡 重要披露威廉伯乐 本报告可通过 R*Docs™ 在 https://williamblairlibrary.bluematrix.com 以电子形式提供给注册用户或www.williamblair.com. 请通过 +1 800 621 0687 与我们联系或查阅 https://www.williamblair.com/equity-research/coverage 以获取所有披露信息。理查德·德·沙扎尔证明，1) 本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了他/她对本研究报告所涵盖的所有证券和公司的任何及所有个人观点，以及 2) 他/她的任何部分薪酬与报告中所表达的特定建议或观点没有直接或间接关系。我们力求根据适当情况更新我们的研究。除了某些定期行业报告外，大多数报告将根据我们认为适当的时间间隔发布。 研究员。道琼斯指数：45952.20 标普500指数：6629.07 过去12个月内收到了投资银行业务的报酬。研究分析师的报酬基于多种因素，包括其股票推荐的表现；对该公司所有部门的贡献，包括资产管理、公司金融、机构销售和零售经纪；公司 其他重要披露威廉·布莱尔 股票评级和估值方法：威廉·布莱尔公司（William Blair & Company, L.L.C.）使用三点制对股票进行评级。个人评级反映该股票在未来12个月内相对于更广泛市场的预期表现（通常为标准普尔500指数，除非另有说明）。预期表现的评估是基于短期、中期和长期公司基本面、行业前景、对盈利预测的信心、估值（以及我们的估值方法）以及其他因素。表现优于市场（O）- 预计该股票在未来12个月内表现优于更广泛市场；市场表现（M）- 预计该股票在未来12个月内表现与更广泛市场大致持平；表现逊于市场（U）- 预计该股票在未来12个月内表现逊于更广泛市场；未评级（NR）- 该股票目前未评级。估值方法包括（但不限于）市盈率（P/E）、相对市盈率（与相关市场比较）、市盈率-增长率（PEG）比率、市值/营收倍数、企业价值/EBITDA比率、贴现现金流等。股票评级和估值方法不应被使用或依赖 作为投资建议。过去的表现不一定能预示未来的表现。 评级和估值方法反映了个别分析师的观点，并可能随时变更。我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能向我们的客户、潜在客户和交易台提供与其在本次研究报告中所表达的观点相悖的口头或书面市场评论、短期交易想法或交易策略。某些未结清的研究报告可能包含与已不再相关的证券、金融工具和/或发行人的讨论或投资观点。投资证券涉及风险。本报告不包含作出投资决策所需的所有实质性信息。请始终参考该公司或发行人的最新报告。我们的资产管理部和交易台可能作出与报告中提出的建议或观点不一致的投资决策。我们将不时持有、作为主要参与者以及买卖本报告中提到的证券。我们的研究主要以电子形式传播，在某些情况下以印刷形式传播。所有客户均可同时获取该研究。本研究报告仅供我们的客户使用。未经事先获得书面同意，不得以任何形式复制或重复分发本材料中的任何部分。 威廉伯乐公司有限责任公司 这不是在任何意义上提供或邀请购买或出售证券或金融工具的要约。此处的事实陈述来自我们认为是可靠的来源，但这些陈述均未作出关于准确性或完整性的任何保证或其他说明，除涉及威廉·布莱尔或其研究的披露之外。 分析师。除非另有说明，否则所表达的观点为我方观点，并可能未经通知而更改。所示价格约为。本报告或其任何部分均不得被复制、转载、销售、重新分发或由接收方以内容抓取或提取、自动处理或任何其他形式或方式披露给任何第三方，除非事先获得William Blair的书面同意。任 未经授权的使用是禁止的。如果收件人根据服务条款或与威廉布莱尔签订的关于单独支付费用的研究服务合同收到了此研究报告，并且在与提供此类研究服务相关的交付过程中，我们可能被视为担任投资顾问，那么此类投资顾问身份，如果存在的话，仅与我们直接签约的收件人相关，并且不超出本报告的交付范围（除非另有书面约定）。如果该收件人因涉及本报告中所提及的证券的买卖而使用这些研究服务，威廉布莱尔可能为我们自己的账户担任主要责任人，或为另一方担任无风险主要责任人或代理人。威廉布莱尔仍然是，并且继续仅作为证券交易商在执行任何 交易，包括本协议中所述的任何证券的交易。 对于重要披露，请访问我们的网站williamblair.com。本材料由威廉布莱尔国际有限公司在英国和经济区域(EEA)分发，并由金融行为管理局(FCA)授权和监管。威廉布莱尔国际有限公司是一家注册于英格兰和威尔士的有限责