外汇期货周报：从泰勒规则演变看欧美汇率逻辑的变化
请务必阅读正文最后免责声明部分1从泰勒规则演变看欧美汇率逻辑的变化弘业期货金融研究院张惠乾研究员Email:zhanghuiqian@ftol.com.cn从业资格证号：F3036196——外汇期货周报（20180312-20180316） 请务必阅读正文最后免责声明部分2我们在2018年3月6日发表的研究报告《从美欧利差看美元指数走势》一文中发现，美元指数的变化与美欧利差（此处为1年期公债收益率）的变化显著相关，并且，汇率的拐点往往领先利差的拐点数个月（不等）。图1：美元指数与美欧利差的相关性（2004.09-2018.02)但是，图1中用椭圆形阴影标出的部分，即2009-2010年、2017年，利差对于汇率的解释程度比较低。对此，《从美欧利差看美元指数走势》一文给出的解释是，市场对利差趋势逆转的预期比现实利差的趋势转换要频繁，市场预期在根据形势的变化进行调整。本文对此给出新的解释。核心结论是，欧美CPI之差对于美欧利差未能解释的部分具有显著的补充解释作用。换而言之，美欧利差、欧美CPI之差两个指标对于美元指数具有比单个指标更高的解释力。从图2可以看出，美欧利差主导了美元指数的长期趋势。但是，在2009年之后，美欧利差对于美元指数的解释力相对下降了一些，而CPI之差对于美元指数的解释力则显著提高了。CPI之差虽然在长期趋势上与美元指数的关系不是很紧密，但在时间节点上，CPI之差的拐点与美元指数的拐点契合度非常高。在图2中，美元指数的每个可以辨识到的拐点，基本上都能与CPI之差的拐点对应上。 请务必阅读正文最后免责声明部分3图2：美元指数与美欧利差、CPI之差的相关性（2004.09-2018.02)那么，为什么2009年之后利差的解释力有所降低、CPI之差的解释力提升？对此，本文给出的解释是，美联储货币政策规则在2008年金融危机后发生了较大的变化，从而导致了利差、CPI差对于汇率的解释力的变化。20世纪80年代，美联储基本上接受了货币主义的“单一规则”，把确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入90年代以后，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。从1994年开始，美国的货币政策开始由数量型向价格型转变，由盯住M2等货币数量指标转为盯住利率指标。而政策目标利率的确定则基本遵循泰勒规则。泰勒规则（Taylorrule）是常用的简单货币政策规则之一，由斯坦福大学的约翰.泰勒于1993年根据美国货币政策的实际经验，而确定的一种短期利率调整的规则。泰勒主张保持实际短期利率稳定和中性货币政策立场。泰勒规则的基本公式如下：Rt表示联邦基金目标利率，Rt*是美联储所认为的实际均衡利率；Πt表示通货膨胀率，Πt*表示美联储的目标通货膨胀率，Πt-Πt*表示通胀缺口； 请务必阅读正文最后免责声明部分4Yt表示实际产出，Yt*表示潜在产出，Yt-Yt*表示产出缺口；表示目标利率对通胀缺口的弹性系数，y表示目标利率对产出缺口的弹性系数。2009年之前，通货膨胀率以GDP平减指数衡量，通胀缺口的弹性系数取0.5，产出缺口的弹性系数y也取0.5。由泰勒规则可知，在2009年以前，美欧利差反应了两国之间的产出增速（以GDP增长率衡量的）之差、通胀率（以GDP平减指数衡量的）之差。2008年金融危机期间，美联储修订了泰勒规则，将产出缺口的系数调整为1.0，通胀缺口的系数保持0.5不变，体现了货币政策应对经济危机的思路；此外，以核心CPI取代GDP平减指数来衡量通货膨胀率。新版本的泰勒规则被称为“伯南克规则”，以时任美联储主席伯南克的名字命名。2012年，美联储对泰勒规则进一步修订，主要变化有两点，一是用失业率代替GDP增长率（用失业率缺口代替产出缺口）；二是用预期通胀率代替当期通胀率数据，体现前瞻性。泰勒规则2009年后的这些修订，导致了美国联邦基金利率与CPI的相关性下降，如图3-1和图3-2所示。图3-1：美国利率与CPI的相关性（1）（1953.04-2018.02) 请务必阅读正文最后免责声明部分5图3-2：美国利率与CPI的相关性（2）（1953.04-2018.02)美国联邦基金利率与CPI相关性下降的直接影响是，美欧之间的利差，与美欧CPI之差的相关性更差了（见图4）。图4：美欧利差与美欧CPI之差的相关性变差（2004.04-2018.02）汇率市场主要根据两国之间的利率之差、产出增速之差、通胀率（以CPI而非核心CPI衡量）之差来决定汇率。当利差很好的反映了产出增速之差、CPI之差时（如2009年之前），那么利差对于汇率的解释力就会比较高。而当利差对 请务必阅读正文最后免责声明部分6CPI之差反映程度下降时（如2009年后），那么利差对汇率的解释力就会有所下降，而CPI之差对汇率的解释力就会有所上升。由此，我们可以根据美欧利差、CPI之差两个因素，来判断美元指数的中长期走势。 请务必阅读正文最后免责声明部分7分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生变更。我们已力求报告内容的客观和公正，但文中的观点和建议仅供参考，客户应审慎考量本身需求。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本报告版权归弘业期货所有，未经书面许可，任何机构和个人不得翻版、复制和发布；如引用、刊发需注明出处为弘业期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 请务必阅读正文最后免责声明部分8联系方法南京总部地址：南京市中华路50号弘业大厦网址：www.ftol.com.cn全国统一客服热线：400-828-1288金融研究院：025-52278932苏州营业部0512-68070198苏州市高新区狮山路35号金河国际大厦37层常州营业部0519-88161261常州市关河东路66号九州环宇国际商务广场a座1610、1611室扬州营业部0514-87314255扬州市扬子江北路368号格兰云天酒店旁三层小商业无锡营业部0510-82701302无锡市中山路531号红豆国际广场1706、1707、1708、1709室北京营业部010-68014881北京市西城区月坛南街甲12号万丰怡和商务会馆3楼上海营业部021-58308628上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦609、1210-1211室南通营业部0513-85113309南通市姚港路6号方天大厦703室青岛营业部0532-85039479青岛市香港中路10号颐和国际A座2301、2303室合肥营业部0551-2671810合肥市蜀山区长江西路200号置地投资广场1306、1307室 请务必阅读正文最后免责声明部分9徐州营业部0516-85695258徐州市中山南路16号成功大厦22楼FGH座杭州营业部0571-87185615杭州市西湖大道18号新东方大厦B座1401室郑州营业部0371-65615320郑州市未来大道69号未来大厦1605室泰州营业部0523-86211667泰州市海陵区迎春西路21号108-109206-210室南宁营业部0771-5760761南宁市金州路25号太平洋世纪广场A座21层2103-2104室镇江营业部0511-85088168镇江市京口区中山东路18号京凌大厦901室福州营业部0591-38118108福州市鼓楼区东街33号武夷中心大厦15层C单元大连营业部0411-39799891大连市沙区会展路129号期货交易大厦A座2301、2302室长沙营业部0731-84426856长沙市芙蓉区韶山北路139号文化大厦1701室西安营业部029-87208280西安市北大街55号新时代广场12楼c座盐城营业部0515—88889288盐城市华邦东厦2幢1906、1907、1908室济南营业部0531-55592255济南市市中区经七路88号房地产大厦14楼天津营业部022-58780777天津市河西区围堤道53号丽晶大厦2203室 请务必阅读正文最后免责声明部分10南昌营业部0791-6653600南昌市桃苑大厦B2座3楼海口营业部0898-66509189海口市大同路38号财富中心16楼1606室宿迁营业部0527-84331800江苏省宿迁市浙江大厦商业办公2401、2402、2403、2404、2418沈阳营业部024-31286433沈阳市沈河区北站路57号财富中心D座21楼3号、4号武汉营业部027-82797898武汉市汉阳区中山大道818号平安大厦2208、2209室广州营业部020-22836333广州市天河区体育东路136-138号金利来大厦909-911室宁波营业部0574-87869518宁波市江东区惊驾路555号泰富广场A座1903室连云港营业部0518-85321108连云港市新浦区苍梧路6号龙河大厦A座1101-1108室重庆营业部023-88367700重庆市渝中区新华路388号首座大厦615-617室太原营业部0351—8689591太原市府西街69号山西国际贸易中心西塔楼1806、1808淮安营业部0517-83900209淮安市清河区淮海第一城办公楼801-802（淮安市淮海东路曙光国家大厦801-802）芜湖营业部0553-3917022芜湖市镜湖区融汇中江广场西区H#楼1511、1512、1513、1514室成都营业部028-84471800成都市锦江区东大街芷泉段68号天府时代广场A1区9楼03、04号 请务必阅读正文最后免责声明部分11深圳营业部0755-22663166深圳市福田区中心四路1-1号嘉里建设广场3座5层03室厦门营业部0592-5201699厦门市思明区厦禾路820号帝豪大厦1304室江阴营业部0510-80612121江阴市环城北路27号凯悦国际金融中心1802室上海自贸区营业部021-68416399上海市自由贸易实验区马吉路2号1504室
