产投类企业供应链资产证券化产品主流结构特征探析

2025年9月27日 结构融资部|曾凤智 摘要：2023年7月，中央政治局会议明确提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，此后35号文、47号文等一系列化债政策陆续出台，将地方国企划分为地方政府融资平台、参照平台管理的国有企业及普通国有企业三类，实施差异化债券融资政策，并划定12个重点省份，化解存量债务，严控新增。城投企业转型背景下，承担产业投资及运营职能的产投类企业积极寻求合规且可持续的融资路径。供应链资产证券化（以下简称“供应链ABS”）产品因其“以核心企业信用为支撑、通过真实贸易背景下的应付账款证券化”的核心特点，可有效缓解拥有大量应付账款且属于核心企业的产投类企业短期支付压力，为其提供有效的融资方式并提升资金使用效率。本文旨在分析产投类企业参与供应链ABS的主流结构及可行性，为相关主体提供参考。 对于具有较强信用水平且拥有大量应付账款的产投类企业而言，通过作为“核心企业”推动其上游供应商将应收账款证券化，既能缓解自身短期支付压力，又能助力作为供应商的中小企业融资，契合国家关于发展供应链金融、服务实体经济的政策导向。 然而，在实际操作中，不同交易结构的选择直接影响产品增信方式的设置、审批效率与发行成本。特别是在当前监管强调“穿透式管理”、“实质重于形式”的趋势下，如何提升产品结构的规范性、增信方式的有效性，已成为各方关注的焦点。 基础资产类型 基础资产需确保底层交易真实、清晰、合规，并且能够产生可预测且稳定的现金流。 供应链ABS的核心特征是以核心企业信用为支撑、以核心企业真实交易所产生的应付账款为基础资产，进行证券化。产投类企业作为地方重要的产业投资及运营主体，通常具有较强的信用水平且拥有大量应付账款，应付账款的类型也因产投类企业自身主营业务的不同而细化成多种类型。结合常见供应链ABS产品的基础资产合格标准，我们对几类可以作为供应链ABS产品基础资产的应付账款类型进行了梳理： 基于上述可作为供应链ABS产品基础资产的应付账款类型，产投类企业在拟发行供应链ABS产品时，可先制定较为明确的基础资产合格标准，再进行资产筛选最终形成符合合格标准的资产。合格标准的核心在于入池资产的基础交易真实、清晰、合规，并且入池资产能够产生可预测且稳定的现金流。 值得关注的是，随着“资产”的逐步证券化，可作为供应链ABS产品合格资产的存量应付账款规模逐渐减小，需警惕利用已结清应付账款重复融资或利用虚假应付账款开展资产证券化业务。 主流结构特征探析 我们对市场上已发行的供应链ABS产品进行梳理，基于交易结构和增信措施等特征，主流结构大致可分为四种： 1、“单”核心企业模式 单核心企业模式也是最传统的供应链ABS模式，在供应链ABS产品交易结构中应用最为广泛。其核心是依赖一家信用资质良好的企业作为核心企业，即“1”，通过其信用支持，将众多上游供应商的应收账款进行证券化融资，即“N”，形成“1+N”的模式特征。 此模式可适用于：1）信用资质较好的产投类企业；2）可供筛选的应付账款具有一定规模，可同时满足发行金额及分散度的要求。 2、“双”核心企业模式 双核心企业模式在单核心企业模式的基础上进行衍生，以两家信用资质优良、无股权关联但通常存在业务协同关系的地方国有企业共同作为核心企业，将各自下属子公司的应付账款打包形成资产池，共同发行供应链ABS产品的模式。单核心企业模式下，受限于单一核心企业应付账款总量有限，通常满足资产规模大及分散的要求面临一定难度，因此更多地企业愿意尝试双核心企业模式。双核心企业模式下，一方面，基础资产可以来自不同的核心企业，满足分 散度要求；另一方面，两个核心信用主体共同增信，增强了对产品的信用保障；此外，该模式下，也能够便于地方政府协调区域内优质企业资源，协同合作共同盘活资产，支持区域产业链上的企业发展。 此模式可适用于：1）单核心企业应付账款或供应商数量不足，可供发行供应链ABS产品的资产不足，分散度不够；2）双核心企业有较强的合作意愿，在信息披露、资金归集、信用支持等方面密切配合，地方政府或控股股东可实现有效协调。 3、银行保函模式 该模式下，银行出具不可撤销的见索即付付款保函，对基础资产形成信用支持。银行出具的付款保函，不依靠单核心企业或双核心企业，能够满足底层资产汇集多家不同股东的债务人的需求，操作相对灵活。同时，银行出具的付款保函可参考银行信用，有利于ABS产品的信用等级，从而降低融资成本。 此模式可适用于：1）在银行有授信额度，具备开立付款保函资质的企业；2）可选为供应链ABS产品基础资产的资产规模较小，自身信用资质较弱且无法在债券市场独立发行产品的企业。但同时，该模式下需额外向保函开立行支付一定费用，可能导致综合融资成本的上升。 4、专业担保机构增信模式 该模式下，在专项计划结构中引入专业担保公司，为供应链ABS产品提供全额无条件/有条件连带责任保证担保。该模式通常与储架发行产品相结合，专业担保机构在注册额度有效期内，根据债务人融资需求和市场情况灵活安排提供保证担保。专业担保机构通过实施尽职调查、风险控制等流程，对产投类企业和基础资产进行持续监督，从而增强产品的整体风险控制能力。依托专业担保机构的信用水平，能够有效助力信用资质较弱的产投类企业通过供应链ABS产品实现融资。 此模式可适用于：1）自身信用资质较弱，但希望尝试供应链ABS产品融资的主体；2）产投类企业可与专业担保机构建立长期稳定的合作关系。但同时，此模式下债务人可能需要向专业担保机构支付相关担保费用，或将增加企业的综合融资成本。 总结 随着国家政策鼓励供应链金融发展以服务实体经济，以及金融科技（如区块链、大数据征信等）更加深入地应用于供应链业务真实性验证和风险管理中，产投类企业供应链ABS市场仍将具有广阔的发展空间。资产筛选的更加规范、风控手段的迭代升级、产品结构的不断创新、增信方式的多元完备，都将为产投类企业发行供应链ABS产品提供较为成熟的环境。同时，市场参与者也应始终保持对风险的敬畏，严格遵守法律合规并持续监控信用风险，不断完善风险防控和信息披露机制，推动供应链ABS市场向更加成熟和稳健的方向发展。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公资信，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。