引领拼搭角色新势力；首次覆盖给予“买入”

首次覆盖|消费行业 布鲁可（325.HK）：引领拼搭角色新势力；首次覆盖给予“买入” 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 我们首次覆盖布鲁可，并给予“买入”评级，目标价124.6港元。自今年1月初上市以来，布鲁可股价经历了上半年的持续暴涨以及过去三个月里的快速回落。我们确实看到布鲁可短期的增长趋势以及业绩表现面临一定的不确定性，但我们认为布鲁可在拼搭角色类玩具这一细分赛道独特的产品定位以及其在IP矩阵、产品开发及渠道建设等方面所具备的竞争优势，这些竞争优势有望在中长期维度为公司打开增长的空间。在股价大幅回调之后，公司目前的估值仅为21.6x2026P/E。随着公司成人消费者占比不断提升、海外收入贡献加大以及业绩确定性的改善，我们认为布鲁可的估值水平有望获得提升。 张嘉消费分析师constance_zhang@spdbi.com(852) 2808 6439 2025年10月16日 评级 目标价（港元）124.6潜在升幅/降幅+15.4%目前股价（港元）108.052周内股价区间（港元）73.5-198.0总市值（百万港元）26,871近3月日均成交额（百万港元）163 独特的产品定位带来差异化竞争优势：布鲁可深度聚焦拼搭角色类玩具细分赛道。中国拼搭角色类玩具市场在2019-2023年的GMV年均复合增长率达到49.6%，远高于其他玩具。在拼搭角色玩具领域，布鲁可的产品在设计上高度对标万代南梦宫，但在向消费者提供同等娱乐性和可玩性的情况下具有更高的质价比。同时，相较其他国产品牌，布鲁可的产品做工更精细、玩家体验普遍更佳。这使布鲁可在短短两年时间里跃居中国拼搭角色类玩具细分赛道市场份额第一。 “丰富的IP矩阵+强大的产品开发能力”构建护城河：我们认为“丰富的IP矩阵+强大的产品开发能力”构筑了布鲁可最大的护城河。丰富且多元化的IP矩阵（截至2025年6月底，约72个授权IP）使公司可以通过不同的IP组合迎合不同目标客群和不同市场的消费需求。在这一基础上，公司凭借强大的产品设计和开发能力（由广泛的专利布局可见）为每个IP打造出个性化和定制化的产品，满足消费者对不同IP的心理需求，并持续进行迭代和快速上新。另外，公司在渠道和供应链方面也有较为完善的布局。 中长期发展策略为未来的增长打开想象空间：布鲁可目前的销售收入仍高度依赖其核心IP，且其受众群体主要集中在国内6-16岁年龄段人群。为了打开公司长期的增长空间，公司设定的中长期策略主要包括（1）持续对新IP进行产品布局，使收入结构更为均衡，（2）扩大受众群体范围（尤其是成人和女性消费者），长期目标为16岁以上消费者的收入贡献达到30%以上，（3）提升高客单价产品收入占比，推动核心产品价格带上移，以及（4）大力拓展海外市场，长期目标为海外收入占比达到30%。我们认为以上发展策略短期来看已初见成效，并有望在未来几年间持续推进，在为公司长期可持续增长注入动力的同时，也将提升公司的估值水平。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 盈利预测与估值：我们预测公司2H25收入同比增长68%，2026年收入同比增长41%，主要由新的IP产品驱动。我们判断未来奥特曼系 扫码关注浦银国际研究 列收入占比会逐渐降低，而新IP的收入贡献会逐渐增加。我们预测毛利率可能在2H25持续承压，但2026年后有望在新IP收入增长的带动下逐渐恢复，从而带动净利率的扩张。我们124.6港元的目标价是基于24x2026年P/E，基本符合国际玩具企业的平均估值水平，且与万代南梦宫当前的估值水平相当。 投资风险：（1）奥特曼系列收入规模下降，（2）新IP产品上市后表现不及预期，（3）毛利率持续承压，（4）市场竞争加剧，主要对手产品力提升，（5）出现渠道库存过高的情况，（6）海外增速不及预期。 财务报表分析与预测 - 布鲁可 目录 独特的产品定位带来差异化竞争优势...............................................................................................5深度聚焦拼搭角色玩具细分赛道.......................................................................................5对标万代南梦宫，但更具性价比.......................................................................................9产品品质在国内玩家中处于领先.....................................................................................12布鲁可的护城河究竟是什么？........................................................................................................14（1）丰富的IP矩阵——任何角色皆可拼搭..................................................................15（2）优秀的产品设计和开发能力构筑核心竞争力.......................................................18（3）高效的供应链和规模化生产是性价比的基础.......................................................22（4）发达的分销网络.......................................................................................................23中长期发展策略为未来的增长打开想象空间..................................................................................26盈利预测.........................................................................................................................................33估值及目标价..................................................................................................................................37投资风险.........................................................................................................................................38SPDBI乐观与悲观情景假设.............................................................................................................40公司背景.........................................................................................................................................41公司介绍.............................................................................................................................41前十大股东.........................................................................................................................42公司历史.............................................................................................................................43公司管理层.........................................................................................................................44 布鲁可（325.HK）：引领拼搭角色新势力；首次覆盖给予“买入” 独特的产品定位带来差异化竞争优势 深度聚焦拼搭角色玩具细分赛道 布鲁可聚焦拼搭角色类玩具这一细分赛道。这一赛道在中国玩具行业中属于相对小众的赛道，弗若斯特沙利文预计拼搭角色类玩具2024年仅占中国整体玩具市场规模的8.3%，占中国拼搭类玩具市场规模的三分之一。 然而，拼搭角色类玩具却是近几年中国玩具行业中增速最快的细分赛道之一。根据弗若斯特沙利文的数据，拼搭角色类玩具在2019-2023年的GMV年均复合增长率为49.6%，远高于其他类型的拼搭玩具。 拼搭角色类玩具在满足消费者对于热门IP角色的追捧心理的同时，具有较高的可玩性与益智性，令消费者在拼搭的过程获得较好的体验感和满足感，而拼搭完成后的成品又具有一定的收藏价值。 资料来源：布鲁可IPO招股书、弗若斯特沙利文、浦银国际 资料来源：布鲁可IPO招股书、弗若斯特沙利文、浦银国际 资料来源：布鲁可IPO招股书、弗若斯特沙利文、浦银国际 资料来源：布鲁可IPO招股书、弗若斯特沙利文、浦银国际 在全球范围内，万代南梦宫与乐高是拼搭角色类玩具市场的绝对领导者。根据弗若斯特沙利文的数据，万代南梦宫与乐高在2023年全球拼搭角色类玩具的市场份额分别为39.5%与35.9%，而布鲁可排名第三，市场份额为6.3%。 在中国，布鲁可在拼搭角色类玩具市场已超越万代南梦宫与乐高成为这一细分赛道的领导者，2023年的市场份额达到30.3%，而万代南梦宫与乐高的市场份额分别为20.0%与14.8%。 资料来源：布鲁可IPO招股书、弗若斯特沙利文、浦银国际 资料来源：布鲁可IPO招股书、弗若斯特沙利文、浦银国际 布鲁可在2022年以前只生产和销售积木类的玩具产品。公司从2022年开始推出拼搭角色类产品，意味着在产品策略层面公司逐渐向细分赛道转型。截止到2024年底，布鲁可98%的玩具收入来自于拼搭角色类玩具，仅有不到2%的玩具收入来自于积木类玩具产品。公司表示未来将不断引入新的IP，我们预计公司将继续聚焦拼搭角色类玩具产品的开发、设计、生产与销售。 资料来源：公司数据、浦银国际 布鲁可的拼搭角色类产品覆盖了9.9元至500元的价格带。其中，39-49元为布鲁可的主流价格带，预计占公司2024年整体收入的60%以上。另外，9.9-19.9元的平价产品的收入占比大约在20%-25%。公司对50-100元价格带的中高端产品以及100元以上价格带的高端产品也有所布局，但目前收入贡献相对比较有限，整体占比预计在15%-20%。 展望未来，我们预计公司主流价格带的收入占比将逐步减小，而平价价格带以及中高端价格