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一揽子化债近周年，城投有哪些变化？——基于2025年城投半年报的分析 作者 今日概览 ◼重磅研报 分析师余平执业证书编号：S0680520010003邮箱：yuping@gszq.com 【固定收益】一揽子化债近周年，城投有哪些变化？——基于2025年城投半年报的分析——20251016 【固定收益】居民存款回流——20251016 【建筑】安科瑞（300286.SZ）-能效管理深耕不辍，微网出海乘风破浪——20251016 ◼研究视点 【交通运输】航空：客运量增长、票价修复，看好板块中长期景气提升——20251016 【商社】九毛九（09922.HK）-品牌升级成效渐显，上调年底太二新店型落地数——20251016 【商社&计算机】小商品城（600415.SH）-3Q25净利同增101%，六区招商收入确认&新业务高增——20251016 晨报回顾 1、《朝闻国盛：行业轮动模型由高切低，增配顺周期板块》2025-10-162、《朝闻国盛：英维克（002837.SZ）-从芯片侧向CSP侧全面突破》2025-10-153、《朝闻国盛：9月进出口均走高的背后》2025-10-14 ◼重磅研报 【固定收益】一揽子化债近周年，城投有哪些变化？——基于2025年城投半年报的分析 对外发布时间: 2025年10月16日 2024年11月，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过决议，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。此外，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，加上6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。化债大背景下，2025年城投平台有何新变化？近期，各城投平台相继公布2025半年报。我们将通过对2025半年报资产端、负债端、融资端的讨论，分析化债之年城投的整体特征。 风险提示：数据口径有差异；政策变化超预期；数据或有遗漏。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com王春呓分析师S0680524110001wangchunyi@gszq.com 【固定收益】居民存款回流 对外发布时间: 2025年10月16日 社融增速放缓显示资产供给增速回落，财政存款同比少增，资金继续宽松，预计债市将震荡修复。债市方面，建议积极配置，久期策略更为占优，增配30年国债、10年国开以及5年二永等高弹性品种。中美经贸冲突变化短期将改变风险偏好，同时叠加基本面表现和资产荒推动，利率有望进入新的下行阶段。虽然幅度并不确定，短期很大程度上依赖于中美经贸冲突变化走向，但方向相对更为明确，而且从经验以及当前利差水平看占优券种也更为清晰。我们建议哑铃型配置，保持中性以上久期，积极增配30年国债、10年国开以及5年二永等高弹性品种。 风险提示：测算可能产生风险，货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com李美雍分析师S0680525070011limeiyong@gszq.com 【建筑】安科瑞（300286.SZ）-能效管理深耕不辍，微网出海乘风破浪 对外发布时间: 2025年10月16日 企业微电网能效管理领军者，今年业绩迎向上拐点。需求端看：微网能效管理市场持续展现强劲发展活力。供给端看：参与者多、深耕者少，安科瑞具备较强竞争力。海外市场空间巨大，出海打造成长新动能。 投资建议：企业微电网管理系统国内外需求释放空间广阔、释放节奏有望加快，公司作为行业领军者有望展现优异成长性。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.5/3.2/4.2亿元，同比增长45%/31%/30%，EPS分别0.98/1.28/1.66元/股，当前股价对应PE为26/20/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求下降风险，盈利能力下降风险，应收账款坏账风险，海外经营风险，假设和测算结果误差风险等。 何亚轩分析师S0680518030004heyaxuan@gszq.com廖文强分析师S0680519070003liaowenqiang@gszq.com池之恒分析师S0680524040002chizhiheng6@gszq.com ◼研究视点 【交通运输】航空：客运量增长、票价修复，看好板块中长期景气提升 对外发布时间: 2025年10月16日 供给低增速、需求持续恢复，供需缺口缩小叠加油价中枢下移及“反内卷”政策推进，静待票价持续修复、航司盈利不断改善。持续跟踪需求修复情况，关注公商务出行需求及国际航班恢复情况。建议左侧布局航空板块，关注华夏航空、中国国航H/A、中国东航H/A、南方航空H/A、吉祥航空、春秋航空。 风险提示：出行需求恢复不及预期；第三方数据可信性风险；国内外政策变化风险；人民币大幅贬值风险；油价大幅上涨风险等。 罗月江分析师S0680525030001luoyuejiang@gszq.com 【商社】九毛九（09922.HK）-品牌升级成效渐显，上调年底太二新店型落地数 对外发布时间: 2025年10月16日 2025Q3，公司门店数持续优化，主要品牌客单价稳定，太二及九毛九同店日销同比降幅持续收窄，上调年底太二新店型落地数至200家以上。公司当前采取审慎的扩张策略，主要品牌同店仍承压，但已明确“鲜活食材”战略定位，太二“5.0鲜活模式”新店型表现亮眼，将加快推广进度，有望进一步改善业绩表现。预计2025-2027年公司营收 分别 为56.68/60.63/63.31亿元 ，归 母净 利润分 别 为1.32/2.23/2.50亿 元， 当前 股价 对 应PE分 别 为20.1x/11.9x/10.6x，给予“增持”评级。 风险提示：1）门店扩张及管理不及预期；2）食品安全问题；3）加盟商管理问题；4）客单及翻台率持续下降。 李宏科分析师S0680525090002lihongke@gszq.com杜玥莹分析师S0680520080008duyueying@gszq.com陈天明研究助理S0680123110020chentianming@gszq.com 【商社&计算机】小商品城（600415.SH）-3Q25净利同增101%，六区招商收入确认&新业务高增 对外发布时间: 2025年10月16日 公司10月14日晚发布2025年三季报。第三季度实现收入53.48亿元，同比增长39.02%；归母净利润17.66亿元，同比增长100.52%，扣非净利润17.23亿元，同比增长99.56%。摊薄EPS 0.32元，加权净资产收益率7.93%。前三季度经营性现金流净额96.05亿元，同比增长2022%。 更新盈利预测，维持“买入”评级。我们认为，公司有望在市场业务量价齐升的同时，继续释放贸易服务、进口业务等的成长弹性，兼备业绩韧性和弹性。预计公司2025-2027年归母净利润分别为42.40亿元、57.61亿元、69.14亿元，同比增长37.9%、35.9%、20.0%。维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，新业务开拓不及预期，政策进展不及预期。 李宏科分析师S0680525090002lihongke@gszq.com刘高畅分析师S0680518090001liugaochang@gszq.com杨然分析师S0680518050002yangran@gszq.com范佳博研究助理S0680124040012fanjiabo@gszq.com 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com