固收专题报告：理财净值化倒计时，怎么看？

证券研究报告 固收专题报告/2025.10.16 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖年底或是理财全面完成估值整改任务的最后节点，届时理财将实现真正意义上的“净值化转型”。面对转型大考，理财已经做出哪些转变？未来会出现什么变化？ 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com ❖理财净值化始于2022年资管新规全面落地后，理财打破刚兑向净值化转型，但近三年来，银行理财估值波动都明显低于同类型基金产品。 ❖原因在于理财通过一系列平滑估值操作使产品达到“低波动”和“稳收益”的效果，过去理财对委外投资的需求一直在增强，截至2025年上半年末，理财资产配置中的委外投资占比58.5%，相较2022年末的39.5%上升19pct。 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com ❖去年来监管机构已多次叫停多项平滑理财产品净值波动举措，从理财的二级交易行为能够看出，理财的资产配置端更加重视流动性，理财直接或通过委外投资对同业存单的配置力度不断抬升，存单已成为理财管理流动性的重要工具，今年截至三季度末，理财与其他产品类已累计增持存单超过2.5万亿元，远大于过去三年同期水平。 相关报告 1.《利率|低利率环境，波动来源于哪？——美国》2025-10-152.《基金|迎接“破1”时代，货基会消失吗？》2025-10-143.《 信 用| 2.4%以 上 信 用 债 全 梳 理 》2025-10-13 ❖在历史的银信合作背景下，理财直接持有的上交所信用债规模持续下降，过去通过信托的持有规模则一直呈逐年上升趋势。今年初信托机构对信用债持仓规模自2023年来首次下降，信托开始大幅减持非金信用债，截至9月末已累计减持非金信用债3658亿元。进一步观察信托持仓公司债类型，信托的公司债仓位下降，是不断减持私募债导致的。今年信托持仓的公募债规模变化不大，而私募债规模则从年初的2.67万亿元缩减至2.34万亿元，降幅12.5%。 ❖理财产品对私募债普遍采用交易所的收盘价作为其日终估值价格，旨在平滑产品净值每日的波动。理财估值整改后，过去私募债作为平滑净值工具的优势不再，理财有所减持私募债，公募与私募的估值差异或将维持在一定利差水平。 ❖信用债应对市场波动的能力会大幅减弱吗？我们认为暂无需过于担忧。理财相比于公募基金仍然有差异，净值上大概率仍会更稳定，且当市场都意识到这个问题，其对流动性资产的配置占比也在提高。 ❖随着理财净值化的完成，理财对信用债的净买入同比或会有所减弱。当然，理财仍然会是信用债最重要的买盘，只是交易属性的增强，对于信用利差的影响会更加复杂。理财规模增长与信用利差压降，关联性可能将进一步减弱。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1理财逐步实现净值化...............................................................................................42理财机构行为有何变化？.........................................................................................62.1理财资产配置观察...............................................................................................62.2理财二级交易观察...............................................................................................82.2.1银行间市场.....................................................................................................82.2.2交易所市场....................................................................................................113如何理解净值化影响？...........................................................................................123.1公募私募利差走阔..............................................................................................123.2市场影响的再思考..............................................................................................134小结...................................................................................................................145风险提示.............................................................................................................14 图表目录 图1：理财存续规模..................................................................................................5图2：理财产品与短债基金7日年化收益率变动.............................................................5图3：理财新发产品业绩比较基准连续下滑...................................................................6图4：理财资产配置占比情况（穿透前）......................................................................7图5：理财主要资产配置占比情况（穿透后）................................................................7图6：理财对银行间各类债券的净买入情况...................................................................8图7：理财在银行间信用债的净买入情况......................................................................8图8：理财在银行间利率债的净买入情况......................................................................8图9：理财在同业存单的净买入情况............................................................................9图10：理财在银行间其他债券的净买入情况................................................................9图11：其他产品对银行间各类债券的净买入情况..........................................................9图12：其他产品在银行间信用债的净买入情况............................................................10图13：其他产品在银行间利率债的净买入情况............................................................10图14：其他产品在同业存单的净买入情况..................................................................10 图15：其他产品在银行间其他债券的净买入情况.........................................................10图16：理财与其他产品对同业存单的累计净买入.........................................................10图17：信用债与存单比价.......................................................................................10图18：理财对上交所各类债券持有月度环比变动.........................................................11图19：信托对上交所各类债券持有月度环比变动.........................................................11图20：银行理财与信托持有上交所信用债规模............................................................12图21：信托持有上交所公募债与私募债规模...............................................................12图22：济南城建交易所公募债与私募可比券估值走势...................................................12图23：近三年私募城投债与城投债的估值走势............................................................13 表1：估值相关制度..................................................................................................4 1理财逐步实现净值化 理财净值化始于2022年资管新规全面落地后，理财打破刚兑向净值化转型。恰逢年末增量政策密集出台，市场预期转向，理财产品净值明显回撤，由于投资者尚未完全适应理财净值化机制，引发“踩踏式”赎回，进而导致银行理财负反馈。 理财负反馈后，理财通过一系列平滑估值操作使产品达到“低波动”和“稳收益”的效果，我们将理财固定收益类产品的7日年化收益率与Wind短债基金指数7日年化对比，可以明显观察到，理财的年化收益率变动在2023年后明显偏小。 得益于债牛行情与净值低波稳健的表现，理财规模除季节性赎回小幅下降外，近三年来规模始终保持稳定上升，截至9月末规模已经达到30.9万亿元。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所 去年5月，华北地区有金融监管部门通知部分信托公司，禁止信托公司在与银行理财合作的过程中提供“收盘价估值”服务。这也是监管通知中首次直接提及“收盘价估值”这个新型估值模式。 去年6月，金融监管总局某地监管局向辖内信托公司印发《关于进