利率专题：2025，理财的“净值化”之路

利率专题 2025，理财的“净值化”之路 2024年12月30日 2024，理财与债市 1、负债端上半年持续扩容：2024年上半年债市单边走强，理财产品表现较优，居民 财富呈现逐渐向资管类产品转移的趋势，与此同时，存款利率下调形成的比价效应、“手工补息”整改支撑非银充裕流动性、理财产品下调管理费率等因素，共同助推了银行理财规模的持续增长。下半年增长相对乏力：8月初债市迎来阶段性调整，一度引发市场对于赎回风险的担忧。9月末随着政策转向，债市再度回调，股市走强、地产复苏等趋势初现，理财负债端赎回压力增加。近期，随着债牛行 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理何楠飞 情的快速演绎，叠加股市影响的边际弱化，理财规模趋于企稳修复。 执业证书：S0100123070014 2、资产端 邮箱：henanfei@mszq.com 欠配压力深化：银行理财重仓政府债平均剩余期限明显拉长，其他券种平均 相关研究1.信用策略周报20241229：信用补涨路上依旧首选二永-2024/12/292.批文审核周度跟踪20241229：本周交易所通过批文增加而协会继续减少-2024/12/293.高频数据跟踪周报20241228：PTA开工率环周下降-2024/12/284.固收周度点评20241228：跨年后债市主线在哪？-2024/12/285.流动性跟踪周报20241228：本周存单发行利率普遍上行-2024/12/28 重仓久期基本不变。上半年，银行理财出现一定信用下沉趋势，Q3债市迎来调整，信用类资产受到波及，银行理财重仓券再度向高评级券种集中。 分券种来看，（1）信用债：主要买入短端品种，10月买入力度加大；（2） 二永债：配置偏向哑铃策略，买入期限缩短；（3）利率债：同样偏向哑铃策略，但交易相对不频繁，四季度买入力量减弱，12月增配特殊再融资债；（4）同业存单：在季末以及负债端赎回压力较大等时点，倾向于减持存单以调节流动性。 3、理财与债市今年8月以来，理财负债端波动加大，赎回压力增加，但整体影响相对可控， 未出现较大规模的集中赎回，主因在于，2022年末理财赎回潮后，理财产品风险管理意识和流动性管理能力进一步提升，通过增配现金及银行存款、同业存单等流动性资产以应对短期赎回，从而避免集中折价抛售债券造成的净值下滑。 2025，增量资金与自建估值 1、理财增量资金怎么看？展望明年，增量政策继续加码仍可期待，市场风险偏好将持续提振，或将一 定程度影响理财负债端，但在适度宽松的货币政策、存款利率下调、理财产品降费、投资者认知进一步提升等背景之下，理财负债端规模仍有支撑：（1）政策加码可期，但对理财的资金分流效应并不绝对；（2）银行息差压力仍存，比价效应或持续支撑理财规模；（3）淡化“规模情结”，理财季节性回表现象或趋弱 2、“自建估值模型”迎来监管？往后看，随着监管对“自建估值模型”关注度的提升，银行理财的投资行为 或将进一步趋于理性，对于久期和资质的错配会愈发审慎，包括对二永的参与比例。于债市而言，随着低波模式的逐渐弱化，理财或将增加对估值稳定、流动性较强资产的配置力度，以控制产品净值波动，而波动较大的二永债以及流动性相对不足的弱资质、长久期信用债或将受到波及。风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险 目录 12024，理财与债市3 1.1负债端：上半年持续扩容3 1.2资产端：欠配压力深化6 1.3理财与债市的关联性11 22025，增量资金与监管扰动13 2.1理财增量资金怎么看？13 2.2“自建估值模型”迎来监管？15 3风险提示17 插图目录18 表格目录18 银行理财作为债券市场的重要参与方，也是今年债牛行情的重要推动力量之一，这点于信用品种而言尤为明显。那么，在负债端持续扩容和市场“资产荒”格局演绎深化的2024年，银行理财配债呈现何种特点？展望2025年，银行理财增量资金怎么看？低波模式弱化有何影响？本文聚焦于此。 12024，理财与债市 1.1负债端：上半年持续扩容 2024年上半年债市单边走强，理财产品表现较优，居民财富呈现逐渐向资管类产品转移的趋势，与此同时，存款利率下调形成的比价效应、“手工补息”整改致使存款出表从而支撑非银充裕流动性、理财产品下调管理费率等因素，共同助推了银行理财规模的持续增长。 进入下半年，8月初债市迎来阶段性调整，理财负债端相应波动，一度引发市场对于赎回风险的担忧。9月末随着政策转向，债市再度回调，波动加大，股市走强、地产复苏等趋势初现，理财负债端赎回压力增加。近期，随着债牛行情的快速演绎，叠加股市影响的边际弱化，理财规模趋于企稳修复。 具体而言，2024年银行理财存续规模持续扩容，单只产品平均规模提升。2023/12，银行存续产品3.98万只，存续规模26.80万亿元；而截至2024/6，银行理财存续产品4.00万只，较年初增加0.49%，同比增加7.99%，存续规模 28.52万亿元，较年初增加6.43%，同比增加12.55%。 图1：近10年理财产品年度存续情况（万亿元，万只）图2：近10年理财产品年度募集情况（万亿元，万只） 存续规模 存续数量（右） 3510 30 8 25 206 154 10 2 5 20030 募集资金 新发数量（右） 25 150 20 10015 10 50 5 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0000 资料来源：银行业理财登记托管中心，民生证券研究院注：2024年数据截至2024/6/30 资料来源：银行业理财登记托管中心，民生证券研究院 注：2024年数据截至2024/6/30；2018-2019年数据缺失 产品结构上，存续产品以开放式理财为主，新发产品以封闭式为主，上半年投资者风险偏好有所回升，开放式产品存续规模占比上升至79.87%。或因上半年债 市单边走强，理财市场表现较优，流动性和灵活性更高的开放式理财受到投资者更多关注。截至2024/6，开放式理财规模22.78万亿元，较年初增加1.6万亿元， 占比提升0.84pct，其中，现管类产品规存续规模7.49万亿元，较年初下滑1.05 万亿元。 图3：存续理财产品运作模式（万亿元，%）图4：新发理财产品运作模式分布：按规模（%） 开放式封闭式开放式占比（右） 35 30 25 20 15 10 5 2019-06 2019-12 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 0 85% 80% 75% 70% 65% 2024-06 60% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 封闭式净值型开放式净值型封闭式非净值型开放式非净值型 -07 9 资料来源：wind，iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，iFinD，民生证券研究院 分投资性质来看，在满足投资者流动性管理需求、契合投资者风险偏好等优势的支撑下，固定收益类产品仍为主流。截至2024/6，固收类产品存续规模27.63万亿元，较年初增长1.81万亿元，存续规模占比96.88%，较年初增长0.54pct。 新发产品也以固收类理财为主，但今年以来规模占比逐渐压缩，混合类产品规模占比则逐渐提升。截至2024/12/20，12月新发固收类理财规模占比98.19%，较年初下滑1.09pct，新发混合类理财规模占比1.81%，较年初提升1.3pct。 图5：存续理财产品投资性质（万亿元）图6：新发理财产品投资性质分布：按规模（%） 固定收益类混合类权益类商品及金融衍生品类 30 100% 固定收益类权益类混合类商品及金融衍生品类其他 25 98% 20 1596% 10 94% 5 2019-06 2019-12 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 -07 092% 资料来源：银行业理财登记托管中心，民生证券研究院资料来源：wind，iFinD，民生证券研究院 从发行期限来看，新发封闭式理财产品期限拉长，中长期品种逐渐成为封闭式产品主流，一方面是顺应资产端拉久期获取收益的趋势，另一方面也能一定程度降低市场波动期间的赎回压力，有利于提升负债端的稳定性。但考虑到封闭期较长或 将影响产品的吸引力，因而久期仍有一定限度。 截至2024/6，新发封闭式理财产品加权平均期限303-392天，较年初拉长。1年以上的封闭式产品存续规模占比为67.87%，较年初增加0.85pct，较去年同期减少3.61pct。 图7：新发封闭式产品加权平均期限（天，%）图8：新发产品期限分布：按规模（%） <1M(含)1-3M(含)3-6M(含)6-12M(含)1-3Y(含)>3Y其他 100% 80% 60% 40% 20% -07 0% 资料来源：银行业理财登记托管中心，民生证券研究院资料来源：wind，iFinD，民生证券研究院 从产品发行资金来源来看，理财产品以个人投资者为主，近年来投资者数量平稳增加，但个人投资者占比有所压缩。截至2024H1，理财产品个人投资者达12000万人，占比98.7%。 投资者类型 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 合计 4162 6138 8130 9145 9671 10372 11396 12154 数量 4148 6114 8067 9062 9575 10254 11262 12000 表1：理财产品投资者数量及占比情况（万人） 个人 占比 99.7% 99.6% 99.2% 99.1% 99.0% 98.9% 98.8% 98.7% 数量 14 24 63 84 96 117 135 153 占比 0.3% 0.4% 0.8% 0.9% 1.0% 1.1% 1.2% 1.3% 机构 资料来源：银行业理财登记托管中心，民生证券研究院 从风险偏好来看，新发低风险产品规模占比提升，但投资者风险偏好有所分化。今年四季度，新发低风险产品规模占比提升至12%，12月进一步提升至14%，中低风险产品规模占比出现压缩。 截至2024/6，一级（保守型）和五级（进取型）理财产品个人投资者数量占比较年初均有所增加，分别为0.64pct、0.19pct。此外，个人投资者数量最多的仍为风险偏好二级（稳健型）的理财产品，占比33.82%。 图9：新发产品风险等级分布：按规模（%）图10：理财产品各类风险偏好个人投资者分布（%） 低风险(R1)中低风险(R2)中等风险(R3) 中高风险(R4)高风险(R5)其他 100% 80% 60% 40% 20% -07 0% 资料来源：wind，iFinD，民生证券研究院资料来源：银行业理财登记托管中心，民生证券研究院 1.2资产端：欠配压力深化 近年来，银行理财持仓逐渐以债券、现金及存款等资产为主，标债中以信用类品种为主，整体呈现如下特点： （1）2014年以来银行理财持有债券占比不断攀升，一方面是源于银行理财对流动性的要求较高，持有债券能满足流动性上的需求，另一方面，以非标为代表的其他资产品类供给收缩，叠加2013年以来随着监管收紧，理财投资非标占比整体趋于压缩，开始将资金投向债券。 （2）在收益诉求下，银行理财持有的债券以信用类品种为主，原因在于理财负债成本较表内资金相对偏高，叠加净值化转型后仍有稳定收益和获取收益的诉求，因而配置信用债占比较高，并倾向于通过拉久期、信用下沉、委外等方式增厚收益。 （3）2022年以来，银行理财持有的现金及银行存款占比也大幅提升，除