两轮车稳健发展，LYVA搭建新增长曲线

华西证券轻工团队 2025年10月16日 分析师：徐林锋邮箱：xulf@hx168.com.cnSAC N0:S1120519080002 分析师：吴菲菲邮箱：wuff@hx168.com.cnSAC NO:S1120525090001 核心观点 国内政策催化行业变革，海外开拓构造行业新增长点。中国电动两轮车市场呈现“销量稳步增长、高保有量支撑稳定替代需求”的特征。2019年以来，电动两轮车销量在波动中持续上升，2019—2024年CAGR达6.32%，2024年受消费需求不振及产业链整顿影响，销量同比下降9.09%。在新国标推动产品换代叠加以旧换新等促消费政策的刺激下，销量有望重回增长轨道，据艾瑞咨询测算2025年销量将达约5200万辆。中国电动两轮车出口在2024年呈现显著回暖态势，量额齐升且创下历史新高。出口额达413.88亿元，同比增长29.11%；出口量同比增长47.0%至2211万辆，回升至2021年疫情期间的高位水平，展现出强劲的复苏动能。 公司产品/渠道协同发力，多维度打造核心竞争力。公司旗下高端品牌LYVA，聚焦中高端电助力自行车市场，依托自主研发的核心中置电机系统、多传感器智能算法等核心技术与国际化设计团队推出Delta、Beta、Alpha三大系列。该品牌于2022年注册后已布局46国市场，突破欧美电机技术壁垒，构建“人-车-场景”智能生态，以万元级定价实现高品质与高性价比并重新定义高端智能出行标杆，有望引领高端市场。生产端公司布局浙江、山东、广西、重庆四大智能制造基地，形成“东西南北”战略布局。公司构建了多元化产品矩阵，覆盖高中低端车型，并以中高端目标市场为主。渠道方面，线上线下协同发力。 1945投资建议：公司作为电动两轮车行业领先品牌，产能布局完善，研发实力雄厚，渠道开拓稳步推进，两轮车主业有望持续稳健增长。此外公司积极切入电助车领域，打造高端品牌LYVA，开辟新的业务增长点。我们预计公司2025-2027年营收分别为63.42/72.84/81.93亿元，增速为25%/15%/12%；归母净利润为1.77/2.32/2.74亿元，增速为51%/31%/18%；EPS分别为0.41/0.54/0.64元，对应2025/10/15日11.08港元/股收盘价，按1CNY=1.0954HKD折算，PE分别为24X、19X、16X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：两轮车行业需求下滑；市场竞争风险；新品推出不及预期。 目录目录 国内政策催化行业变革，海外开拓构造行业新增长点2. 产品/渠道协同发力，多维度打造核心竞争力3 01公司基本概况介绍 1.1历史沿革：从技术开创到生态引领，完成全周期战略转型 技术奠基与行业开创（1996-2003年）：1996年研发出首辆电动自行车样车，1997年注册“绿源”；1998年参订电动自行车国标并成首批合规企业，1999年参订电动车蓄电池行业标准。 规模化扩张与行业引领（2004-2018年）：2004年首启明星代言的品牌；2006年首创“绿源4CS服务体系”；2008年行业首家引入焊接机器人，提升品控；2009年，山东基地投产，实现了“南北共进，双翼齐飞”的布局，同年启动了绿色电池（UGB）项目；2011年，获得观光车生产许可，突破非两轮车电动交通工具领域；2016年成立了企业级培训机构“绿源大学”；2018年根据流行色推出G5/Q5/Q3等自主车型。 技术突围与资本上市（2019-2023年）：2019年推出液冷电机技术使用寿命提至10年，获行业科技奖项；2023年10月港交所上市，同步启动重庆智能制造基地，计划2025年投产，产能200万辆。 多品牌与全球化布局（2024年至今）：推出“绿源+LYVA+源行者”品牌矩阵，全方位覆盖市场，LYVA推进欧洲市场准入；2024年研发启用数字化电池养护系统。截至2024年12月31日，公司累计申请1200项专利，该年投入研发费用2.31亿元，同比增加22.4%。 未来战略与规划（2025年后）：以“产品+生态”双增长为核心，通过"三曲协同"战略，从电动车制造商转型为全场景轻出行解决方案引领者。 1.2实控人合计持股超65%，股权高度集中 ·公司股权结构集中，控股股东为倪捷、胡继红夫妇通过Drago Investments、Apex Marine及BestExpand间接控制，实际控制人为倪捷、胡继红夫妇。倪捷通过DragoInvestments直接持股30.75%，胡继红通过ApexMarine直接持股30.75%，二人通过BestExpand间接持股3.58%，合计持股65.08%。 1.3核心团队稳定，行业经验深厚 ·公司的核心团队由行业资深管理层组成，具备丰富的两轮车研发、制造与市场化经验。团队长期专注于电动两轮车核心技术攻关，成功推动液冷电机等自主技术的产业化应用，并主导高端子品牌LYVA的国际化布局与产品开发。团队核心成员稳定，战略定位清晰，持续引领公司向智能化、高端化及全球市场迈进。 1.4深化产品多样性布局，直击不同人群与场景需求 ·公司立足全球电动两轮车市场。全系产品依托液冷电机、数字化电池养护为核心技术支撑，搭配针对通勤、高端健康等场景的专属功能设计，构建一体化生态，为全球消费者提供从日常短途代步到高端智能出行的全方位轻出行解决方案，既满足大众用户对可靠实用的基础需求，也契合高端群体对智能品质的进阶追求。 1.5.1营收前期高速增长，后期行业承压凸显韧性 ·营收分析：公司近年业绩呈现前期高速增长、后期行业承压下保持韧性的态势。2020-2023年，公司营收从23.78亿元上升至50.83亿元，净利润从0.4亿元增长至1.46亿元，这主要得益于新兴渠道拓展推动销量提升，分销网络持续扩张，叠加产能释放与核心技术升级带来的运营效率提升，共同驱动业绩稳健增长。2024年，受电动两轮车行业整体进入低谷期影响，公司业绩略有承压，营收微降至50.72亿元，同比下降0.22%，净利润为1.17亿元，同比下降19.86%，这主要系产品组合调整致使均价下滑，以及持续强化自有品牌建设、加码智能产品研发带来的销售及研发费用显著增加。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.5.2盈利能力稳健提升，成本与技术优势抵御周期波动 ·毛利率分析：公司近年整体盈利能力保持稳健提升，毛利率与净利率均呈上升趋势。2020-2024年，毛利率从11.88%增长至13.11%，净利率从1.69%提高至2.30%，体现出较强的盈利韧性。2021年因电池成本上涨、销售返利政策及新工厂产能爬坡，毛利率短期承压；2023年随规模效应释放、部分原材料价格回落及产品结构优化，毛利率显著恢复至13.40%，净利率达2.86%；2024年行业进入周期低谷，商用订单价格承压，毛利率小幅回落至13.11%，净利率微降至2.30%，公司在行业量价齐降的背景下仍凭借技术升级和成本控制保持了盈利水平的相对稳定。·分产品来看，电动自行车毛利率受行业竞争影响有所波动；电动摩托车和电动轻型摩托车则因产品结构优化及高端车型支撑，毛利率走势相对平稳；电池及零部件业务也面临成本传导与市场压力，利润空间有所收窄。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.5.3产品结构持续优化，电动自行车主导地位强化 ·产品分析：电动自行车长期为公司核心收入来源，贡献占比超过40%。电动自行车2024年收入增至30.17亿元，同比增长11.74%，占比达59.48%，主要得益于商用市场的拓展带动销量上升。电动踏板车（以电动摩托车为主）作为第二大收入来源，2024年实现收入7.11亿元，同比下降30.35%，占比降至14.02%，主要受市场需求波动影响。其他产品中，2024年电池销售收入为10.45亿元，同比下降4.36%；电动两轮车部件收入从2023年的2.01亿元增至2024年的2.33亿元，得益于供应链多元化建设与销售渠道的积极拓展。 资料来源：公司年报，华西证券研究所 1.5.4费用结构稳中有升，研发与销售投入持续加大 ·费用分析：2020-2024，公司期间费用率整体呈上升趋势，研发与销售费用率因战略投入增加显著提高，管理费用率保持相对稳定，财务费用率波动较小。具体来看，销售费用率从2020年的5.11%升至2024年的6.14%，主要系广告开支、雇员福利开支及电商信息系统费增加所致，2023年受销售规模扩大及系统投入增加达到6.22%；管理费用率始终维持在1.85%-2.6%之间，2024年管理费用率略增，主要因股份支付费用增加，费用率未随收入同步收缩；研发费用率2020-2024年从3.51%升至4.56%，波动较大，主要源于电动两轮车核心系统尤其是中置电机等项目的研发投入，以及2024年股权激励费用的影响；财务费用率持续处于约0.1%的地位，受益于今年上市融资和股份支付费用因素有所降低。 资料来源：公司年报，华西证券研究所 02国内政策催化行业变革，海外开拓构造行业新增长点 2.1政策三端协同发力，驱动电动两轮车行业高质量发展 ·在政策体系中，以旧换新、白名单制度及新国标修订形成协同发力格局，从需求、供给、技术端驱动行业向规范化、高质量发展。需求端方面，以旧换新政策持续释放消费潜力，2025年商务部等五部门延续补贴机制，实现全国31个省份地市全覆盖，通过流程简化、收旧范围扩大等举措提振消费需求。根据商务部信息，截至2025年4月，全国电动两轮车以旧换新量达334.1万辆，同比增长140%，不仅短期提振市场销售，也为存量车辆按新标准迭代升级奠定基础。供给端与技术端方面，工信部白名单制度与新国标形成双重约束机制。2024年7月，工信部发布新规将白名单制度与新国标衔接，提升行业合规成本与准入门槛，加速落后产能出清。新国标进一步提高技术门槛，推动产品智能化升级，促使市场份额向头部企业集中。绿源作为首批白名单企业，凭借深厚的技术储备与完善的达标产品体系实现市场份额提升与渠道扩张，强化行业头部集中趋势，推动市场竞争方式从低价内卷向品质差异化转型，助力行业可持续高质量发展。 2.2中国电动两轮车市场保有量稳固，增量需求明确 ·中国电动两轮车市场呈现“销量稳步增长、高保有量支撑稳定替代需求”的特征。2019年以来，电动两轮车销量在波动中持续上升，2019—2024年CAGR达6.32%，2024年受消费需求不振及产业链整顿影响，销量同比下降9.09%。在新国标推动产品换代叠加以旧换新等促消费政策的刺激下，销量有望重回增长轨道，据艾瑞咨询测算2025年销量将达约5200万辆。 ·从市场基础来看，电动两轮车已覆盖我国绝大部分城镇及农村地区，成为最主要的短途出行方式之一。截至2024年底，行业保有量突破4.25亿辆，年销量连续三年稳定在5000万辆规模，形成全球最大的短途出行市场。 资料来源：艾瑞咨询，鲁大师，华西证券研究所 2.3国内市场竞争两极分化，集中分散并存发展 ·从全球市场的地区分布来看，电动两轮车呈现显著的区域分化特征。亚太地区以63%的份额占据主导地位，是全球最大的消费市场；欧洲紧随其后，占比达31.4%；北美和拉美市场份额相对有限，仍处于发展阶段。 ·国内市场呈现“电助力车分散、传统电动车集中”的差异化格局。电助力自行车市场因发展时间较短，格局较为分散，呈现蓝海特征，绿源、爱玛、雅迪等传统电动车厂商及九号、小牛等新兴品牌纷纷布局该领域，通过推出差异化产品抢占市场。传统电动两轮车市场经历了从分散到集中的快速整合。全盛时期，国内曾有约2000家制造商，2019年新国标实施后，小型区域性企业因合规能力不足加速退出。截至2022年，符合新国标要求的企业仅余约100家，九大头部厂商已占据80.8%的市场份额；2024年这一集中趋势进一步强化，CR3达61%，其中雅迪以26.3%的份额领跑，爱玛、台铃紧随其后。 2.4出口量额再创新高，均价持续稳步提升 ·中国电动两轮车出口在2024年呈现显