开源晨会

开源晨会1017 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】信贷结构与资金活性持续优化——宏观经济点评-20251016 【固定收益】核心CPI同比持续回升，PPI同比延续修复——2025年9月价格数据点评-20251016 数据来源：聚源 行业公司 【农林牧渔】猪价超预期下跌，能繁去化或加速——行业点评报告-20251016 【电力设备与新能源】欧洲电动车销量月报（2025年9月）：9国新能源车维持高增长，英法意陆续启动电车补贴——行业点评报告-20251016 【电力设备与新能源】充电桩“三年倍增”行动方案落地，有望开启新一轮投资周期——行业点评报告-20251016 【银行】关注“资金属性”增强过程中的银行经营分化——行业点评报告-20251016 【计算机：海光信息(688041.SH)】收入增长提速，持续加强市场投入与生态建设——公司信息更新报告-20251016 【电子：珠海冠宇(688772.SH)】消费电池龙头，打造AI终端高能量“心脏”——公司深度报告-20251016 研报摘要 总量研究 【宏观经济】信贷结构与资金活性持续优化——宏观经济点评-20251016 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：9月社会融资规模增长3.5万亿元，预期3.3万亿，前值2.6万亿；人民币贷款增长12900亿元，预期13900亿，前值5900亿。 信贷：人民币信贷同比缩量、结构改善 9月信贷增长12900亿元，同比少增3000亿元。居民融资意愿无明显起色。9月居民贷款录得3890亿元，同比少增1110亿元，其中按揭贷款同比微幅多增，居民短贷走弱、同比少增1279亿元。居民信贷同比少增幅度与8月差异较小，居民需求偏弱的趋势不变。“金九”房地产市场止跌回稳，30大中城市商品房成交面积同比增速均值较8月回升约17个百分点，按揭贷款较8月有一定改善，同比多增200亿元（前值同比少增1000亿元）；消费贷、经营贷并未有改善，或反映居民消费和扩表意愿仍低。9月财政对消费贷和经营贷贴息政策落地，政策效果或受申领复杂度等因素影响还未明显反映，后续可持续跟踪。 企业信贷平稳回暖，短贷增长仍强。9月新增企业贷款12200亿元，同比少增2700亿元，企业短贷仍强，表内票据为主要拖累。9月企业短贷新增7100亿元，同比多增2500亿元，表内票据融资同比少增4712亿元。9月依然保持企业端短贷强、票据弱，新增贷款结构持续改善。企业短贷多增或与化债和企业欠款清偿进程加深有关，企业现金流景气度提升。企业中长贷增加9100亿，同比少增500亿元，企业中长贷投放稳步好转、逐渐回归2024年水平，自8月以来有所回暖，但依然低于过去3年平均水平。9月基建开工情况看，水泥、石油沥青开工加速，螺纹钢开工率有所下滑但仍强于2024年，Q3地方债发行强度不减，资金对项目的投放效率逐渐提升。国家发改委表示政策性金融工具即将落地，对四季度企业配套贷款或将有显著拉动效果。 社融：政府债供给缓慢退坡，高基数下社融少增 9月新增社融35338亿元，同比少增2297亿元，社融增速回落至8.7%。企业债券融资同比转正，人民币贷款、政府债券在高基数下同比少增。表内人民币贷款新增16080亿元，同比少增3662亿元。9月政府债力度可观，超长期特别国债已基本发行完毕，专项债仍有空间。9月政府债券融资额新增11886亿元，同比少增3471亿元。政府债券供给下降的速度较为缓慢，但专项债基数偏高导致同比负增。9月地方债净融资额环比仅减少936亿元、同比减少8000亿元；国债净融资额环比增加407亿元、同比增加5002亿元。9月特别国债和专项债发行的力度并未明显缩减，但截至9月底，超长期特别国债已发行1.23万亿，完成全年额度的95%，剩余额度较少；专项债完成全年的74%，还有一定发行额度。四季度增量政策性金融工具有望拉动信贷放量，社融增速可能先保持当前增速再小幅下降。其他分项方面，企业债券同比多增2031亿元，9月信用债保持净增，同比读数偏高主要受基数影响。股票融资录得500亿元，同比多增372亿元，股票融资延续改善。未贴现银行承兑汇票同比多增1923亿元。 广义货币：非银存款由升转降，资金活性持续改善 9月M1增速环比提升1.2pct至7.2%，M2增速降至8.4%，M2增速在高基数上有所下降。存款结构看，财政存款同比多减6042亿元，9月财政支出力度强于2024年同期。居民和企业存款分别同比多增7600亿、1494亿元，财政存款向实体进行转移的程度更强。非银存款同比大幅少增，少增1.97万亿，结束了持续2个月的同比多增。非银存款的超额流出或意味着存款搬家的趋势有所放缓。M1增速继续回升或源自较低基数和财政支出发力的作用。尽管化债和企业欠款清偿资金发行进入尾声，经历时滞后这部分资金仍持续改善企业现金流。此外，从企业短贷、表外票据数据的强势也可以交叉印证，企业端生产经营的活力正在逐步积聚。M1-M2剪刀差缩窄至-1.2%，同样也是资金活性提高的积极信号。 当前金融数据月度差异较小，或已进入稳定的调结构期，一是贷款冲量规模逐渐降低，贷款去水分后更能反映实体需求情况；二是化债的影响减弱；三是实体的资金活性在逐渐回暖。但居民、企业中长期融资需求未改善、社会融资需求主要依赖政府融资的问题仍未解决，内生性的改善或仍需政策加码。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 【固定收益】核心CPI同比持续回升，PPI同比延续修复——2025年9月价格数据点评-20251016 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 10月15日国家统计局公布2025年9月价格数据，9月CPI环比上涨0.1%（前值为0.0%，下同），同比下降0.3%（-0.4%）；核心CPI环比持平（0.0%），同比上涨1.0%（0.9%）；PPI环比持平（0.0%），同比下降2.3%（-2.9%）。 居民端：9月核心CPI同比自2024年3月以来涨幅首次回到1% 9月CPI环比上涨0.1%，同比下降0.3%。其中城市同比下降0.2%，农村下降0.5%，食品下降4.4%，非食品上涨0.7%，消费品下降0.8%，服务上涨0.6%。1-9月CPI同比下降0.1%。 CPI环比由平转涨，受服务和能源价格下降影响，环比涨幅略低于近五年9月环比均值。分类别看，食品烟酒类价格环比上涨0.5%，影响CPI上涨约0.13pct，其他七大类价格环比四涨一平两降，其中，其他用品及服务、衣着、生活用品及服务、医疗保健价格分别上涨1.3%、0.7%、0.3%和0.2%；居住价格持平；交通通信、教育文化娱乐价格分别下降0.9%和0.4%。 CPI同比下降，主要是翘尾影响所致，翘尾影响约为-0.8pct。分类别看，食品价格下降4.4%，影响CPI同比下降约0.83pct，是影响CPI同比下降的主要因素，能源价格下降2.7%，影响CPI同比下降约0.20pct。 核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，2024年3月以来涨幅首次回到1%。其中扣除能源的工业消费品价格同比涨幅持续扩大，金饰品和铂金饰品价格大幅上涨，家用器具、家庭日用杂品和通信工具价格涨幅均有扩大。 工业端：PPI同比降幅连续两个月收窄 9月PPI环比持平，同比下降2.3%，降幅比8月收窄0.6pct。生产资料价格同比下降2.4%，其中采掘工业价格下降9.0%，原材料工业价格下降2.9%，加工工业价格下降1.7%；生活资料价格同比下降1.7%，其中食品、衣着和耐用消费品价格分别下降1.7%、0.3%和3.9%，一般日用品价格上涨0.7%。 PPI环比连续两个月持平。供需结构改善带动部分行业价格明显企稳，煤炭、光伏、锂电池行业价格均有明显改善，光伏设备及元器件制造价格由8月下降0.2%转为上涨0.8%，非金属矿物制品业、锂离子电池制造价格降幅比8月分别收窄0.6pct和0.3pct。 PPI同比下降2.3%，降幅比8月收窄0.6pct，连续两个月收窄。除受2024年同期对比基数走低影响外，宏观政策发力与产业结构升级是持续收窄的关键因素。 市场：市场对基本面数据仍不敏感，长端收益率日内走势呈“N”型 价格数据于10月15日9：30公布，市场对基本面数据仍不敏感，低利率环境下市场更为关注权益、商品端走势，债市交易或仍受权益端表现及基金赎回费相关规定落地情况影响。午后权益端走强，长端收益率震荡上行，日内走势整体呈“N”型。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行（已经进入第二次L型的一横）； （2）物价等结构性问题，有望趋势性好转； （3）股债配置继续切换：债券收益率、股市有望持续上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【农林牧渔】猪价超预期下跌，能繁去化或加速——行业点评报告-20251016 陈雪丽（分析师）证书编号：S0790520030001 |王高展（分析师）证书编号：S0790525070003 行业：猪价超预期下跌，能繁去化或加速 9月出栏增量猪价下跌，10月猪企出栏压力仍在。据涌益咨询，2025年9月全国生猪销售均价13.10元/公斤，环比-4.86%，同比-30.90%。涌益监控样本2025年9月屠宰量456.08万头，环比+5.12%，同比+4.05%。涌益样本9月生猪出栏较计划完成率96.50%，10月计划出栏较9月实际出栏+5.14%。猪价持续下行生猪养殖亏损加剧，10月涌益样本计划出栏环比增长，猪价短期仍存在一定压力。当前时点猪价超跌后或阶段性企稳，短期猪价上下行幅度均有限，政策、疫病及猪价超预期下行或驱动行业能繁去化加速。 大猪出栏占比环比下降，供给或逐步偏紧。截至2025年10月9日，涌益样本生猪出栏结构中150kg以上占比4.91%，周环比-0.16pct，同比-0.79pct，大猪出栏占比低于2024年同期。从Mysteel样本生猪月度存栏结构看，2025年9月行业140kg以上大体重肥猪存栏占比月环比基本持平。前期集团降重出栏导致市场大猪出栏偏多，预计后市大猪供给逐步偏紧。 短期供强需弱毛白价差下行，冻品库存率水平已高于2024年同期。截至2025年10月9日，涌益监控样本毛白价差3.97元/公斤，较8月同期环比-0.13元/公斤，同比-1.01元/公斤。全国冻品库容率为19.14%，同比+3.07pct，冻品累库或对猪价支撑力度边际转弱。 9月生猪养殖利润由盈转亏，涌益样本行业能繁存栏环比-0.46%。受猪价下行影响，行业9月自繁自养头均亏损7.27元/头，步入10月亏损加深。涌益样本2025年9月能繁存栏环比-0.46%。截至2025年10月10日，规模场7kg仔猪价格跌至183元/头，同比-110元/头。当前时点进入冬季仔猪补栏淡季，仔猪价格跌破行业300元/头平均成本线，生猪仔猪双重亏损有望带来能繁进一步去化。 企业：9月上市猪企生猪出栏均价环比下跌 截至2025年10月14日，12家上市猪企发布9月生猪销售数据，9月合计出栏生猪1377.49万头，同比+22.47%。牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技、天邦食品、大北农、中粮家佳康、天康生物、唐人神、金新农、京基智农、神农集团9月出栏量分别为557.30、332.53、139.42、79.07、61.27、37.37、46.80、26.69、41.09、11.00、22.05、22.90万头，分别同比+11%、+32.5%、+16.9%、+107.6%、+40.4%、+33.1%、+53.4%、-5.3%、+28.3%、+