深度研究报告：冷酸愈万象，登峰淬新天
日用化学品2025年10月16日 推荐（首次）目标价：48.06元当前价：40.60元 登康口腔（001328）深度研究报告 冷酸愈万象，登峰淬新天 登康口腔：渠道拓展+产品升级，国货口腔龙头乘东风而上。登康口腔是国内领先的抗敏牙膏赛道龙头，旗下拥有“医研+专研+预护+基础”四大平台，核心品牌“冷酸灵”2024年在抗敏感细分赛道零售市场份额为64.7%。近年来，公司通过高端化战略和全渠道布局实现稳健增长，2024年实现营收15.6亿元，同比+13.4%。 华创证券研究所 证券分析师：刘一怡邮箱：liuyiyi@hcyjs.com执业编号：S0360524070003 口腔护理：品类成熟度高，行业偏存量竞争，线上渠道重要性凸显。目前基础清洁类口腔护理产品需求量基本趋于稳定，线上渠道份额稳步提升，兴趣电商平台成重要增长引擎。当前牙膏行业格局松动，2021年我国口腔护理行业CR5/CR10市场份额合计为48.5%/53.7%，较2015年（58.0%/72.3%）下滑。其中，本土品牌凭借灵活的市场动作和敏锐的渠道洞察力，快速抢占抖音等新兴渠道，涌现了诸如参半、usmile、敬修堂和徐海莉等新锐品牌。中长期视角下，国货品牌加速崛起，细分赛道成竞争新焦点，持续看好行业格局重塑。 联系人：周星宇邮箱：zhouxingyu1@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)17,217.38已上市流通股(万股)4,304.35总市值(亿元)69.90流通市值(亿元)17.48资产负债率(%)25.68每股净资产(元)8.1912个月内最高/最低价55.60/26.17 核心竞争力：国民口腔护理龙头，产品迭代与渠道革新稳步推进。1）产品：冷酸灵品牌凭借价格带卡位，渠道深度下沉和本土化营销创新实现了与舒适达品牌的错位竞争，奠定了国民牙膏品牌的市场地位。同时，公司借助抖音渠道起势，合作达人破圈，成功打造医研大单品，目前内部已形成成熟推爆品模式，中长期成长动能充沛。2）渠道：线下渠道依托于独特的县域开发模式，成功布局下沉市场；并逐步加快社区团购和即时零售渠道布局，持续挖掘市场增量。线上渠道则把握内容电商红利，加快爆品培育，未来流量有望向线下渠道溢出，带动全渠道稳健增长。3）品牌：“冷酸灵”作为中国家喻户晓的国民品牌，拥有超过三十年的品牌历史和深厚的消费者信任基础。其“冷热酸甜，想吃就吃”的广告语深入人心，成功地将品牌与“抗敏感”这一核心功能深度绑定，形成了强大的品牌联想和市场认知度。 投资建议：国民口腔护理龙头，盈利能力稳步提升。登康口腔以“冷热酸甜”国民品牌心智为根基，2024年以来，公司加快产品推新和电商渠道拓展，“医研”大单品势能强劲。展望未来，公司有望从口腔基础清洁向功能护理、口腔医疗、口腔美容等领域快速延伸，形成多元化增长动能。整体来看，我们预计公司25-27年实现归母净利润2.0/2.6/3.2亿元，对应PE为34/27/22X。公司电商渠道占比稳步提升，我们选择抖音渠道布局领先，营收稳健增长的百亚股份、润本股份、若羽臣、云南白药作为可比公司。参考可比公司估值，考虑到登康口腔仍处品牌势能提升阶段，未来结构升级和份额提升仍存在较高确定性，给予公司2026年32XPE，对应目标价48.06元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，渠道拓展不及预期。 投资主题 报告亮点 目前新消费板块面临高频销售数据波动，以及618期间行业竞争加剧影响，大部分公司股价从高点回落，市场担心个股长期成长性。我们认为分歧阶段更应该关注具备核心能力的上市公司。牙膏赛道功效为王，需求细分专业化，登康口腔深耕抗敏细分赛道，成功打造医研大单品，有望在行业格局松动期持续孵化爆品，未来结构升级和份额提升仍存在较高确定性。 投资逻辑 公司深耕抗敏感牙膏细分赛道，“医研”大单品势能强劲；目前线上渠道已形成成熟爆品孵化模式，流量有望向线下渠道溢出。考虑到登康口腔仍处品牌势能提升阶段，未来有望从口腔基础清洁向功能护理、口腔医疗、口腔美容等领域快速延伸，形成多元化增长动能。 关键假设、估值与盈利预测 国民口腔护理龙头，盈利能力稳步提升。登康口腔以“冷热酸甜”国民品牌心智为根基，2024年以来，公司加快产品推新和电商渠道拓展，“医研”大单品势能强劲。展望未来，公司有望从口腔基础清洁向功能护理、口腔医疗、口腔美容等领域快速延伸，形成多元化增长动能。整体来看，我们预计公司25-27年实现归母净利润2.0/2.6/3.2亿元，对应PE为34/27/22X。参考可比公司估值，考虑到登康口腔仍处品牌势能提升阶段，未来结构升级和份额提升仍存在较高确定性，给予公司2026年32X PE，对应目标价48.06元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 引言：做窄路宽，以产品迭代与渠道革新引领新一轮增长.........................................6 一、登康口腔：渠道拓展+产品升级，国货口腔龙头乘东风而上...............................6 1、历史复盘：口腔护理国货龙头，冷酸灵品牌积淀深厚.......................................62、公司治理：重庆市国资委为实控人，核心管理层经验丰富&高度稳定............63、财务表现：业绩稳健增长，大单品红利持续兑现...............................................74、产品矩阵：拥有“医研+专研+预护+基础”四大平台，持续完善品类矩阵...10 二、口腔护理：品类成熟度高，行业偏存量竞争，线上渠道重要性凸显...............11 1、市场规模：稳中有进，结构升级主导行业新周期.............................................112、品类属性：功效为王，需求细分专业化.............................................................123、竞争要素：产品是基础，品牌力背书，抖音渠道成必争之地.........................144、格局展望：行业格局松动，国货品牌崛起.........................................................165、婴童牙膏：卡位高端心智，防蛀需求主导，好用好玩成新卖点......................16 三、核心竞争力：国民口腔护理龙头，产品迭代与渠道革新稳步推进...................18 1、产品力奠基：深耕抗敏细分赛道，成功打造医研大单品.................................182、全渠道布局：线下渠道稳步扩张，线上把握内容电商红利.............................213、国民牙膏冷酸灵：品牌积淀深厚，合作联名加速破圈.....................................22 四、盈利预测与估值.......................................................................................................24 1、收入端：医研大单品势能延续，电商渠道预计延续高增势头.........................242、盈利端：产品结构改善，阶段性加大费投.........................................................243、投资建议：国民口腔护理龙头，盈利能力稳步提升.........................................25 五、风险提示...................................................................................................................26 图表目录 图表1登康口腔发展历程.....................................................................................................6图表2登康口腔股权结构（截至25Q2）...........................................................................7图表3登康口腔管理层结构.................................................................................................7图表4 2019年-2024年，公司营收保持快速增长..............................................................8图表5结构升级驱动下公司利润增速更快.........................................................................8图表6电动牙刷和口腔医疗美容业务营收快速增长.........................................................8图表7线下渠道保持高增，驱动营收稳健增长.................................................................8图表8口腔医疗与美容护理产品收入高增.........................................................................8图表9电商渠道贡献主要收入增量.....................................................................................8图表10 2024年，公司实现毛利率49.4%/yoy+5.3pct........................................................9图表11营销投入力度加大，销售费用率持续增长...........................................................9图表12儿童类毛利率高于成人类约5pct...........................................................................9图表13牙膏类毛利率高于牙刷类10-15pct........................................................................9图表14电商渠道推高卖贵，盈利能力稳步提升...............................................................9图表15产品&渠道结构优化................................................................................................9图表16登康口腔持续开发新品，品类矩阵丰富.............................................................10图表17冷酸灵品牌旗下四大平台体系............................
