深度报告：“登峰，造极”的精密传动专家

Title] 评级及分析师信息 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 买入首次覆盖 ► 稀缺高精齿轮供应商客户结构优质 公司是全球知名的齿轮传动部件供应商，产品应用于乘用车、商用车、工程机械等领域，核心产品乘用车齿轮逐步从低附加值变速箱齿轮向高精度新能源汽车电驱系统齿轮转型。2021年公司凭借先进的技术与高效的生产管理能力斩获中国新能源乘用车齿轮冠军，销量503.1万件(电动车占比较大)，根据我们测算，占全国A0级以上纯电动车减速器齿轮市场份额的60%以上；客户覆盖大众、通用、福特、上汽、一汽等传统车企，比亚迪、蔚来、广汽等头部新能源车企及博格华纳、日电产、汇川等主流电驱系统供应商。受益电驱动齿轮放量，2021年迎来业绩高增，营收 53.91亿元，同比+47.1%，归母净利3.26亿元，同比+537.0%。 新能源汽车齿轮技术壁垒高筑行业格局重塑 新能源汽车电驱系统齿轮技术升级，高技术壁垒驱动行业格局集中。电机转速（12,000r-20,000r）显著高于发动机转速，齿轮精度由6-7级提升至4-5级，技术壁垒高筑：1）热处理工艺影响齿轮寿命、耐磨度、承载力，精度越高，工艺炉温控制、时间周期控制、产品稳定性控制难度越大；2）磨齿为4-5级精度以上齿轮必备工序，需根据需求二次开发软件、工装，工艺know how多，技术壁垒高；3）噪音控制：新能源汽车对噪音控制要求较高，齿轮精度、宽度，齿距及压力角的设计、加工难度更大。 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080006联系电话： 新能源汽车时代，第三方电驱系统供应商的崛起为齿轮供应商提供切入更多供应链的机会，广阔前景+格局重塑，有望诞生全球龙头。 强者恒强，电驱齿轮龙头优势持续巩固 技术、管理优势显著，全球市场加速开拓。公司深耕新能源汽车驱动系统高精齿轮多年，1）技术方面，在材料、热处理、磨 齿、降噪等关键工艺上均具备领先优势，并配备专业团队进行热处理工艺开发、设备利用研究、工装夹具开发；2）生产管理方面，通过平台化生产、柔性换线最大化生产效率，能够高效满足客户的“多品种、小批量”需求，是目前国内少数具备大批量生产4-5级精度齿轮能力的第三方供应商之一；3）产能方面， 2021年底电动汽车齿轮产能170万套，2022年Q4将扩至350万套；公司与高精磨齿机供应商德国Kapp签订251台磨齿机战略合作协议，助力长期产能扩张。 依托全球领先的技术，优秀的质量管控能力和快速响应能力，未来公司将持续发力新能源汽车高精齿轮，并逐步从单一齿轮向小平台拓展，通过整体配套提高客户粘性。伴随全球领先电动车企业、比亚迪、蔚来、广汽等老客户成长的同时，加速开拓PSA全球混动平台项目，打开全球市场，充分享受电动化红利。我们预计2022/2023年公司新能源汽车齿轮收入18.5/31.0亿元，同比+164.6%/+67.0%；2025年公司占全球乘用车电驱齿轮市场份额达 32%，中国/海外市场份额分别为50%/15%。 RV减速器厚积薄发国产替代起飞在即 需求攀升+巨头产能受阻，国产RV减速器迎“天时地利”。人口老龄化、用工成本上升催化下，中国工业机器人井喷式增长带动核心部件RV减速器迎需求爆发。RV减速器在材料选取、热处理、磨齿、装配等环节均具有较高技术壁垒，长期由日系巨头纳博特斯克占据主导，全球市场份额超70%；近年来，纳博产能稀缺严重，扩产慢+疫情干扰下交付周期延长，为国产替代提供良机。我们预计2025年中国RV减速器市场规模66亿元，国产RV减速器占36%。 多年打磨，RV减速器业务腾飞在即。公司从2013年开始研发RV减速器，历时3-4年成功打破外资垄断，掌握原材料配比、摆线轮磨齿及总成装配技术，产品批量供货埃夫特、广州数控等国产头部机器人企业，已经成为市场份额最高的国产RV减速器供应商（根据高工机器人数据）；产品在精度、寿命、噪音上向巨头纳博看齐。RV减速器业务腾飞在即，我们预计2025年公司RV减速器收入为9亿元，分别占全球/中国RV市场份额的9%/14%。 投资建议 公司是新能源汽车产业链高业绩弹性标的，有望凭借领先的工艺技术、充分的设备及产能储备、高效的生产管理和客户拓展能力，持续巩固新能源汽车齿轮领先优势，同时加速RV减速器国产替代，“登峰造极”，成长为全球领先的精密传动巨头。 盈利预测：预计2022/2023/2024年收入70.72/91.39/114.81亿元 ， 对应归母净利润5.33/8.11/11.31亿元 ，EPS为0.69/1.04/1.45元，对应2022年6月8日收盘价的PE分别为38.1/25.0/17.9倍。参考可比公司，同时考虑到公司作为行业内龙头的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 全球新能源乘用车渗透率提升不及预期，产能爬坡不及预期，国产机器人销量增速不及预期，RV减速器客户端导入速度不及预期，原材料价格波动超出预期，汇率、出口运费波动超出预期。 0.引言 技术驱动市场份额提升是双环传动成长的核心逻辑。精密传动部件在材料选取、热处理、磨齿等核心环节技术壁垒高，作为国内稀缺的精密传动部件专家，我们看好双环传动在两大赛道中受益： 1）新能源汽车齿轮市占率提升。新能源汽车所用电机转速显著高于发动机转速，齿轮精度、寿命、噪音控制难度大幅提升，技术壁垒高筑。公司作为国内少数具备大批量生产4-5级精度齿轮能力的第三方供应商之一，在材料、热处理、磨齿、降噪等关键工艺上具备领先技术优势。根据我们测算，2021年公司占全国A0级以上纯电动车减速器齿轮市场份额的60%以上，确立龙头地位，未来有望凭借领先的技术与高效的生产管理、质量管控能力提升市场份额，展望全球龙头。 2）RV减速器国产替代，份额提升。RV减速器技术壁垒高，长久被日资企业占领市场。公司凭借40多年精密传动开发经验和苦心钻研，成功打破外资垄断，产品在精度、寿命、噪音控制上向国际巨头纳博特斯克看齐。根据高工机器人数据，2021年公司为中国市场份额仅次于纳博特斯克的RV减速器供应商，国产替代初具成效。未来，公司将凭借技术优势持续抢夺市场份额，RV减速器业务腾飞在即。 与市场观点不同： 1）市场观点更多关注新能源汽车时代齿轮外包比例提升带来的第三方齿轮市场空间扩容； 我们认为：新能源汽车时代，齿轮传动市场格局的核心变化在于齿轮技术壁垒提升驱动竞争格局集中。传统燃油车时期，自动变速箱齿轮亦存在外包模式，但由于变速箱齿轮精度要求较低（6-7级），第三方齿轮厂以供应中低端产品为主，格局分散，话语权弱。新能源汽车齿轮精度为4-5级，高转速使得对齿轮寿命、啮合精度、噪音控制要求大幅提升，在热处理、磨齿等技术上存在较高壁垒，传统变速箱齿轮厂商难以实现技术突破。公司作为国内稀缺的高精齿轮厂，具备领先于全行业的高精齿轮技术储备、生产经验，有望受益竞争格局集中，成为优质赛道龙头。 2）市场对公司新能源汽车齿轮的竞争优势稳定性存在质疑，认为公司的先发优势或将在与其他电驱齿轮供应商的竞争中有所减弱； 我们认为：公司有别于其他第三方齿轮竞争对手，集中产能专注于A0级以上中高端车型，在电机转速1.6万转及以上的配套齿轮领域具备绝对领先优势。在生产方面，公司针对不同齿轮的特点和客户的多品种、小批次采购需求，对2万多种齿轮实现平台化生产，并采用柔性生产、模块化换线提高生产效率，是国内少数具备4-5级精度齿轮“批量化”生产经验的供应商之一。其他竞争对手多从电机轴、A00级（低电机转速）车型切入，在技术水平与批产经验上与公司存在明显差距。未来，公司有望通过产能扩张再度夯实领先优势，实现市场份额的持续提升。 ）市场对RV减速器业务预期不高，认为国产RV难以突破日企垄断地位； 我们认为：当前纳博特斯克产能稀缺且缺口较大，难以满足国内快速崛起的RV减速器需求。自主RV供应商占据“天时地利”，国产替代迫在眉睫。公司多年来稳扎稳打，通过自主研发实现原材料配比、润滑油配比、偏心轴磨削、摆线轮磨齿及总成装配等核心技术的突破，产品历经5-6年的成熟市场应用，中低负载RV减速器的精度、寿命、噪音已与纳博特斯克处于同等水平。借助深厚技术积累与在精密传动领域的生产、管理、交付、响应优势，公司有望受益RV减速器国产替代大势，冲击国产RV减速器龙头。 因此，本文的研究重点放在： 1）与燃油车变速箱齿轮相比，电驱动齿轮的核心技术壁垒变化，公司在电驱动齿轮领域的技术及产业化竞争优势； 2）RV减速器的技术壁垒，国产替代空间、现状，公司RV减速器技术积累，与海外巨头的差距，以及在国产RV减速器中的地位。 注：公司所生产乘用车齿轮及商用车齿轮均为动力系统传动齿轮，包括燃油车变速箱齿轮、混合动力汽车变速箱齿轮、纯电动汽车减速器齿轮；本文所提及“新能源汽车齿轮”特指新能源汽车电驱动系统齿轮。 1.稀缺高精齿轮龙头客户结构优质 1.1.深耕四十年的国产高精齿轮龙头 公司是全球知名的齿轮传动部件供应商，深耕齿轮传动40余年，客户结构优质。 公司成立于1980年，一直专注于齿轮传动零部件的研发、设计与制造，主要产品包括乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、摩托车齿轮等，2021年齿轮收入占比高达80.4%，其他业务主要为RV减速器及钢材销售。 2010年以来，公司不断发力乘用车齿轮，经历了从低端迈向高端，从手动变速箱齿轮到CVT、DCT、AT等自动变速箱齿轮，再到新能源汽车齿轮的升级；同时，公司面向全球市场，客户结构优质，主要客户覆盖采埃孚、爱信、麦格纳、博格华纳、康明斯、广西玉柴等一级供应商及大众、通用、福特、上汽、广汽、全球领先电动车制造企业、比亚迪、现代、吉利等主流整车厂。 深耕乘用车领域，合作核心客户，高精齿轮突破不断。公司从2011年开始大力向自动变速箱转型，目前已完成从低附加值的齿轮向CVT、DCT、AT等自动变速箱、新能源汽车电驱动齿轮等高精齿轮的转型，深度合作多家核心主机厂与Tier1客户。 CVT领域，公司与核心CVT供应商日本加特可合作，终端配套丰田等偏好CVT变速箱的主流日系客户； DCT领域，公司与上汽、广汽、比亚迪深度合作燃油车、混动车变速箱项目； AT领域，公司早期从东安动力、盛瑞传动等国产供应商切入，逐步与市占率前两位的爱信、采埃孚等核心tier1，以及通用、福特、上汽、一汽、广汽等主机厂形成稳定合作； 新能源汽车领域，公司合作全球领先电动车制造企业、比亚迪、蔚来、PSA、上汽、广汽，纯电、混动双轮驱动。 家族持股，核心生产基地位于江浙。公司是典型的家族企业，董事长吴长鸿及其一致行动人为公司的实际控制人，截至2022年3月31日直接或间接持有公司21.13%的股份。其中，叶善群和陈菊花为夫妻关系，吴长鸿为其大女婿，陈剑峰为其二女婿，蒋亦卿为其三女婿，吴长鸿、蒋亦卿、陈剑峰分别担任公司董事长，董事及副总经理，监事职务。 公司下辖多家子公司及5大生产基地，主要分布在浙江玉环、浙江嘉兴、江苏淮安、大连、重庆等地区。江、浙地区贴近各大新能源主机厂，产能布局充分，为未来重点发展区域。 1.2.新能源乘用车齿轮放量盈利能力向上 新能源乘用车齿轮厚积薄发，2021年营收创新高。2017-2020年受汽车行业下行及投资扩产影响，公司业绩有所承压。2021年，受益于产能释放及新能源乘用车齿轮放量，在原材料涨价、缺芯、疫情等各种不利影响下，业绩逆势高增，实现营收53.91亿元，同比+47.1%，其中新能源乘用车收入占据13%，同比大增；归母净利润3.26亿元，同比+537.0%；2022Q1营收16.55亿元，+40.9%，归母净利1.19亿元，+124.1%，依旧保持高速增长态势。 量产爬坡提速，盈利能力向上。2019-2020年，受产能加速扩张影响，公司折旧费用与人力、制造费用等分摊成本提升，毛利率有所下滑，2020、2021年，随着新建新能源汽车齿轮、自动变速箱齿轮的投产与量产爬坡，盈利水平