9月金融数据点评：社融增速继续下探，资金活化进程延续

社融增速继续下探，资金活化进程延续 ——9月金融数据点评 核心观点 ⚫社融增速继续下探，信贷和政府债均同比少增。2025年9月社融同比增长8.7%，环比8月下降0.1pct，当月社融增量3.53万亿元，高于Wind一致预期2652亿元，同比少增2297亿元。结构上：1、社融口径人民币贷款同比少增3662亿元，少增规模收窄，其一当前信贷需求依然偏弱，其二化债影响料依旧延续，同时企业直接融资对贷款存在替代作用。2、政府债同比少增3471亿元，今年以来，政府债券发行提速，对社融规模起到了主要的支撑作用，但拉动作用边际有所减弱。3、企业直接融资同比多增2403亿元，其中债券融资同比多增2031亿元，主要由于去年9月债券市场大幅调整导致的基数原因，股票融资同比多增372亿元。政策端对科创债、民企债支持力度加大，企业发债和股权融资渠道将更加通畅。4、非标融资同比多增1869亿元，主要是未贴现票据同比多增1923亿元。 屈俊执业证书编号：S0860523060001qujun@orientsec.com.cn0755-82819271于博文执业证书编号：S0860524020002yubowen1@orientsec.com.cn021-63326320陶明婧执业证书编号：S0860525090006taomingjing@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫新增贷款延续同比少增，居民中长贷同比改善。2025年9月全口径人民币贷款同比增长6.6%，环比8月下降0.2pct，当月新增贷款投放1.29万亿元，略低于Wind一致预期1000亿元，同比少增3000亿元。居民户贷款少增规模继续收窄，中长贷增量同比改善。1、短贷同比少增1279亿元，消费需求仍待提振，消费贴息政策本身有严格的场景约束，对消费贷规模的提振效果相对温和。2、中长贷同比多增200亿元，9月地产销售数据有所回暖，30大中城市商品房成交面积同比增长6.7%，增速环比8月改善16.6pct。对公贷款同比少增2712亿元，主要受票据贴现的拖累，一般贷款同比多增2000亿元。1、短贷同比多增2500亿元，而票据贴现同比大幅少增4712亿元，25Q2以来，对公短贷和票据贴现替代关系延续，结合重点行业PMI指数来看，对公短贷同比多增预计得益于企业经营景气度边际提升。2、中长贷同比少增500亿元，当前化债工作持续推进，力度较为显著，截至9月末，今年2万亿隐债置换债披露进度已超99%。 利 润 增 速 预 期 稳 定 ， 板 块 间 分 化 或 有 加剧：A股上市银行25Q3业绩前瞻2025-10-15社融增速年内首次回落，非银存款表现有所“降温”：——8月金融数据点评2025-09-14业 绩 全 面 回 暖 ， 非 信 贷 资 产 驱 动 扩 表 提速：A股上市银行25H1财报综述2025-08-31 ⚫M1增速显著改善，资金延续活化进程。2025年9月M1同比增长7.2%，环比7月大幅回升1.2pct，M2同比增长8.4%，环比下降0.4pct，M2与M1增速剪刀差大幅收窄1.6pct至1.2%。25Q2以来，M1增速回升态势明显，一方面受去年同期低基数的影响，另一方面资金延续活化进程。去年“924”后资本市场活跃，M2同比增速在高基数下有所下降。9月新增人民币存款2.21万亿元，同比少增1.53万亿元，具体来看，居民户存款同比多增7600亿元，同时非银存款同比少增1.97万亿元。一方面，受去年“924”政策刺激下非银存款大幅高增9100亿元的基数影响；另外，9月末理财规模下降，预计季末理财资金流回至银行表内支撑存款表现。同时，剔除基数影响来看，非银存款表现仍相对较弱，料存款搬家趋势走弱，部分资金获利了结。企业存款同比多增1494亿元，而财政存款同比多减6042亿元，预计财政存款向居民、企业存款转移。 投资建议与投资标的 ⚫外部环境不确定性再度增加，市场风险偏好阶段性回落，叠加保险进入开门红阶段红利配置需求增加，以及机构或有获利了结诉求所带来的配置切换机会，我们看好25Q4银行板块的相对收益。现阶段关注两条投资主线： 1、基本面确定的优质中小行，相关标的：渝农商行(601077，买入)、重庆银行(601963，未评级)、南京银行(601009，买入)、杭州银行(600926，买入)。 2、基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的：工商银行(601398，未评级)、建设银行(601939，未评级)、农业银行(601288，未评级)。 风险提示 经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；流动性环境超预期收紧。 一、社融增速继续下探，信贷和政府债均同比少增 2025年9月社融同比增长8.7%，环比8月下降0.1pct，当月社融增量3.53万亿元，高于Wind一致预期2652亿元，同比少增2297亿元。结构上： 1、社融口径人民币贷款同比少增3662亿元，少增规模收窄，其一当前信贷需求依然偏弱，其二化债影响料依旧延续，同时企业直接融资对贷款存在替代作用，9月企业债券融资同比多增幅度较大。 2、政府债同比少增3471亿元，今年以来，政府债券发行提速，对社融规模起到了主要的支撑作用，但拉动作用边际有所减弱。 3、企业直接融资同比多增2403亿元，其中债券融资同比多增2031亿元，主要由于去年9月债券市场大幅调整导致的基数原因，股票融资同比多增372亿元。政策端对科创债、民企债支持力度加大，企业发债和股权融资渠道将更加通畅。 4、非标融资同比多增1869亿元，主要是未贴现票据同比多增1923亿元。 二、新增贷款延续同比少增，居民中长贷同比改善 2025年9月全口径人民币贷款同比增长6.6%，环比8月下降0.2pct，当月新增贷款投放1.29万亿元，略低于Wind一致预期1000亿元，同比少增3000亿元。其中居民户贷款同比少增1079亿元，对公实贷同比多增2000亿元，票据融资同比少增4712亿元，非银融资同比少减356亿元。具体来看： 居民户贷款少增规模继续收窄，中长贷增量同比改善。其中短贷同比少增1279亿元，消费需求仍待提振，消费贴息政策本身有严格的场景约束，对消费贷规模的提振效果相对温和；中长贷同比多增200亿元，9月地产销售数据有所回暖，30大中城市商品房成交面积同比增长6.7%，增速环比8月改善16.6pct，多地陆续放宽地产限购政策，地产“金九银十”初步得到验证，后续改善得持续性有待进一步观察。 对公贷款同比少增2712亿元，主要受票据贴现的拖累，一般贷款同比多增2000亿元。短贷同比多增2500亿元，而票据贴现同比大幅少增4712亿元，25Q2以来，对公短贷和票据贴现替代关系延续，结合重点行业PMI指数来看，对公短贷同比多增预计得益于企业经营景气度边际提升。中长贷同比少增500亿元，当前化债工作持续推进，力度较为显著，截至9月末，今年2万亿隐债置换债披露进度已超99%。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 三、M1增速显著改善，资金延续活化进程 2025年9月M1同比增长7.2%，环比7月大幅回升1.2pct，M2同比增长8.4%，环比下降0.4pct，M2与M1增速剪刀差大幅收窄1.6pct至1.2%。25Q2以来，M1增速回升态势明显，一方面受去年同期低基数的影响，另一方面资金延续活化进程。去年“924”后资本市场活跃，M2同比增速在高基数下有所下降。 9月新增人民币存款2.21万亿元，同比少增1.53万亿元，具体来看，居民户存款同比多增7600亿元，同时非银存款同比少增1.97万亿元。一方面，受去年“924”政策刺激下非银存款大幅高增9100亿元的基数影响；另外，9月末理财规模下降，预计季末理财资金流回至银行表内支撑存款表现。同时，剔除基数影响来看，非银存款表现相对较弱，预计存款搬家趋势走弱，料部分资金获利了结。企业存款同比多增1494亿元，而财政存款同比多减6042亿元，预计财政存款向居民、企业存款转移。 四、投资建议 外部环境不确定性再度增加，市场风险偏好阶段性回落，叠加保险进入开门红阶段红利配置需求增加，以及机构或有获利了结诉求所带来的配置切换机会，我们看好25Q4银行板块的相对收益。 现阶段关注两条投资主线： 1、基本面确定的优质中小行，相关标的：渝农商行(601077，买入)、重庆银行(601963，未评级)、南京银行(601009，买入)、杭州银行(600926，买入) 2、基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的：工商银行(601398，未评级)、建设银行(601939，未评级)、农业银行(601288，未评级) 五、风险提示 1、经济复苏不及预期，银行经营或面临量、价压力； 2、房地产等重点领域风险蔓延，银行信用成本承压；3、流动性环境超预期收紧，非息收入承压。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个