通胀预期上升 债市风险趋增（5.25-5.27）

日期：2009年6月1日 通胀预期上升 债市风险趋增（5.25-5.27) 固定收益研究小组许瑾021-53519888-1916Xujin@sigchina.com 主要观点： 上周债市高位整理 上周因节假日因素仅三个交易日，上交所国债市场高位整理，周三上证国债指数收于121.55点，较上周末微涨了0.01点；上交所企债市场同样也是高位整理，周三上证企债指数收于134.64点，较上周末上涨了0.06点。债券市场暂时结束了由于重启IPO带来的对债市的冲击。从短期内来看，CPI仍在较深负增长区间，加之银行的信贷投放减慢对债券的需求增加，因而使得债市仍然维持在高位。 报告编号：XJ09-GZDT084 相关报告：XJ09-GZDT001XJ09-ZQYJ01 通胀预期上升 债市风险趋增 美国国债收益率上周大幅上扬，近几个月来，美联储一直在积极行动，购买美国国债和抵押贷款支持证券，以推高其价格，压低收益率。联储希望将借贷成本维持在低位，通过廉价的住房抵押贷款能够在刺激仍然脆弱的经济方面发挥重要作用。但是长期国债和住房抵押贷款利率自4月份开始显著上升，一方面表明美国的通胀预期已经较为强烈。虽然4月份的CPI同比数据为二战以来的最低，但出于对超宽松的货币的政策的担忧，黄金及大宗商品价格已经开始显著上升；另一方面出于对经济复苏的预期，部分资金逐步从国债领域退出，进入高收益率的债券或者是大宗商品、实体经济等风险较高的领域。 美国国债收益率显著上升，对我国债券投资也是一个较大的警示，虽然目前CPI仍在低位，但后续攀升的预期已经逐步强烈。另外虽然仍受制于需求低迷，但在庞大的流动性面前，通胀迟早将到来。 操作策略上，建议逐步收缩债券投资，回避过低收益率债券，可以适当持有高票息和以货币利率为基准的浮息债券，严格控制投资久期。 一、宏观经济 国内经济下行的压力大 虽然我国经济运行出现了一些积极的变化，但基础尚不稳固，国内经济下行的压力大。4 月份我国全社会用电量同比下降 3.63%，而 3 月份这一数据为 2.01%，降幅有所扩大。占全社会用电量超过 75%的工业生产用电量减少是主要原因，工业增速放慢是否还将继续，影响着未来的经济走势。1-4 月份，全国 22 个地区工业实现利润 4873 亿元，同比下降 27.9%，降幅比一季度减小 4.3 个百分点。国务院总理温家宝 27 日主持召开国务院常务会议，研究部署进一步稳定外需的政策措施。在前段时间重点促进内需的措施后，国家意识到了稳定外贸的重要性，目前采取了内需与外需同时并重的方针，这两个部分是我国经济增长的重要的支撑。预期国家持续的扩内需、稳外需，同时继续金融对经济的支持； 国外经济仍然低迷。联合国 27 日在纽约发布的《2009 年世界经济形势与展望（年中报告）》说，2009 年全球经济增长负 2.6%，较之其年初预测的负 0.5%大幅降低。美国商务部 29 日公布的修正数据，美国经济今年第一季度按年率计算下降 5.7%，略好于此前公布的 6.1%的降幅，为美国经济连续第三个季度下降。其他多个经济领域的数据都显示美国经济还在恶化。今年第一季度私人住宅投资下降了 38.7%，为连续第 13 个季度下降。企业的设备和软件投资猛降 33.5%，为 1958年以来最大降幅。美国外贸出口继去年第四季度下降 23.6%后，今年第一季度又下降了 28.7%。美国外贸进口最近两个季度也分别下降了17.5%和 34.1%. 二、央行动态 1、货币政策动向 上周三无。 2、公开市场操作 三、货币市场 1、Shibor利率 当日银行间 Shibor 利率涨跌互现，但幅度均不大。1 天和 7 天拆借利率继续在 1%以下，资金面仍较宽松。目前隔日拆借利率与超额存款准备金利率利差为 9.17bp。长期拆借利率略有回升，与一年期国债收益率（0.9605%）利差为 89.22bp。 2、质押回购利率 当日银行间债券市场质押式 1 天回购利率平均成交在 0.8193%， 7 天回购利率平均成交在 0.9536%，各期限回购利率变动幅度均不大。 3、同业拆借利率 当日隔日拆借利率平均成交为0.8146%；7天拆借利率平均成交为0.9560%，其中21天拆借利率上升99BP，幅度较大。 四、一周市场评述（2009.5.25-5.27） 上周因节假日因素仅三个交易日，上交所国债市场高位整理，周三上证国债指数收于121.55点，较上周末微涨了0.01点；上交所企债市场同样也是高位整理，周三上证企债指数收于134.64点，较上周末上涨了0.06点。债券市场暂时结束了由于重启IPO带来的对债市的冲击。 从短期内来看，CPI仍在较深负增长区间，加之银行的信贷投放减慢对债券的需求增加，因而使得债市仍然维持在高位。 从较长的时间来看，债市受到几重挑战，一是IPO重启的挑战，从历史情况来看，IPO申购年收益率最低在15-20％，一般情况在7-8％，虽然IPO改革可能拉低收益率，但仍比目前债市收益率要高；二是通胀的挑战，从6月份开始CPI有可能逐步上升，美国债市已经提前反应了通胀预期，中国债市一旦调整，由于换手率处于国际最低水平，跌幅可能也会较大。 五、投资建议 美国国债收益率上周大幅上扬，10年期美国国债的收益率上周三达 到3.70%的水平，远高于3月中旬时2.5%的水平。抵押贷款支持证券的收益率也持续攀升，30年期抵押贷款固定利率升至5.44%，为2月初以来的最高水平。近几个月来，美联储一直在积极行动，购买美国国债和抵押贷款支持证券，以推高其价格，压低收益率。联储希望将借贷成本维持在低位，通过廉价的住房抵押贷款能够在刺激仍然脆弱的经济方面发挥重要作用。 但是长期国债和住房抵押贷款利率自4月份开始显著上升，一方面表明美国的通胀预期已经较为强烈。虽然4月份的CPI同比数据为二战以来的最低，但出于对超宽松的货币的政策的担忧，黄金及大宗商品价格已经开始显著上升；另一方面出于对经济复苏的预期，部分资金逐步从国债领域退出，进入高收益率的债券或者是大宗商品、实体经济等风险较高的领域。 美国国债收益率显著上升，对我国债券投资也是一个较大的警示，虽然目前CPI仍在低位，但后续攀升的预期已经逐步强烈。另外虽然仍受制于需求低迷，但在庞大的流动性面前，通胀迟早将到来。 操作策略上，建议逐步收缩债券投资，回避过低收益率债券，可以适当持有高票息和以货币利率为基准的浮息债券，严格控制投资久期。 一周债市概览 数据来源：中债网、上海证券研究所 数据来源：WIND、上海证券研究所 数据来源：货币网、上海证券研究所 数据来源：中债网、上海证券研究所 数据来源：中债网、上海证券研究所 数据来源：中债网、上海证券研究所 分析师承诺 分析师 胡月晓许瑾 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。