朝闻国盛

行业轮动模型由高切低，增配顺周期板块 作者 今日概览 ◼重磅研报 分析师杨心成执业证书编号：S0680518020001邮箱：yangxincheng@gszq.com 【宏观】M1增速创近四年新高的背后——20251015 【宏观】近一年半CPI、PPI首次同升，如何理解？——20251015 【金融工程】行业轮动模型由高切低，增配顺周期板块——20251015 【固定收益】低基数将过，物价或低位平稳——20251015 【固定收益】四季度银行抛券压力有多大？——20251015 【建筑】精工钢构（600496.SH）-钢构出海龙头——精修内功，扬帆全球？——20251015 【建材&化工】三棵树（603737.SH）-国货之光，强者恒强——20251015 【通信&电子】东田微（301183.SZ）-光器件“新军”的AI征程——20251015 ◼研究视点 【电子】海光信息（688041.SH）-25Q3收入超预期，国产算力全技术栈领军——20251015 晨报回顾 1、《朝闻国盛：英维克（002837.SZ）-从芯片侧向CSP侧全面突破》2025-10-152、《朝闻国盛：9月进出口均走高的背后》2025-10-143、《朝闻国盛：与其预判，不如应对》2025-10-13 ◼重磅研报 【宏观】M1增速创近四年新高的背后 对外发布时间: 2025年10月15日 9月新增信贷规模低于预期、也低于季节性，新增社融规模符合预期、但低于季节性，主因政府债券转为拖累项，存量社融增速进一步回落。结构上，居民部门短期贷款同比降幅走扩，指向消费仍偏弱；中长期贷款同比多增，但主要是低基数支撑。企业票据冲量特征缓解，但短贷同比大幅多增，中长期贷款连续3个月同比少增，财政发力效果可能不及预期。此外，值得注意的是，M1增速进一步升至7.2%，是2021年2月以来的最高水平，除基数回落外，居民存款活化可能是主要支撑，有望继续为市场带来增量资金，我们继续提示：宏观环境依然是市场的好朋友，建议继续乐观点、乘势而上。往后看，鉴于当前经济回落有加速迹象，政策“适时加力”的必要性和可能性提升。具体到货币端，宽松应还是大方向，年内再降准降息可期，基本面是决定降息节奏、幅度的关键变量。 风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 熊园分析师S0680518050004xiongyuan@gszq.com穆仁文分析师S0680523060001murenwen@gszq.com 【宏观】近一年半CPI、PPI首次同升，如何理解？ 对外发布时间: 2025年10月15日 自2024年4月以来，CPI同比和PPI同比首次同时回升：9月CPI同比降幅收窄，基数回落是主因，环比弱于季节性，主要受猪肉、能源和服务价格拖累；核心CPI连升5月、创近19个月以来新高，家用器具等核心消费品价格延续偏强；PPI同比降幅连续2月收窄，环比连续两月持平（此前连续8月为负），“反内卷”、有色相关行业价格回升明显。往后看，10月猪肉价格加速下跌，预计会对CPI形成拖累，但国庆出行热度提升，预计带动服务价格上涨，贵金属涨幅也继续扩大，10月CPI同比可能止跌，全年CPI中枢可能在0%左右；考虑到四季度翘尾效应不再显著，PPI预计在当前水平低位震荡，需紧盯PPI同比回升的可持续性、中性情形指向2026年PPI同比转正的可能性提升。继续提示：当前物价整体仍处低位，“促进物价合理回升”亟待政策进一步发力，尤其是中央加杠杆、促消费、稳地产，短期紧盯“反内卷”的实际落地情况。 风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 熊园分析师S0680518050004xiongyuan@gszq.com薛舒宁分析师S0680525070009xueshuning@gszq.com 【金融工程】行业轮动模型由高切低，增配顺周期板块 对外发布时间: 2025年10月15日 根据景气度-趋势-拥挤度框架，我们有“强趋势-低拥挤”和“高景气-强趋势”两套行业轮动方案。趋势模型本月推荐农业、传媒、轻工和通信等行业，TMT中电子已进入高拥挤行列，需警惕风险；景气模型本月推荐传媒、新能源、化工和计算机等行业。相较于上个月模型由高切低，TMT板块拥挤度大幅上行因而相对低配，模型增加了新能源和部分消费、周期行业的配置。10月行业配置组合权重为：电新19%、传媒16%、计算机12%、化工11%、地产9%、家电7%、通信7%、农业7%、轻工7%、商贸零售6%。推荐的ETF跟踪指数组合为：中证钢铁、金融地产、中证传媒、动漫游戏、家用电器、人工智能、证券公司、中证新能、细分机械、内地低碳、CS电池、中证畜牧、中证银行。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 林志朋分析师S0680518100004linzhipeng@gszq.com 汪宜生分析师S0680525070003wangyisheng@gszq.com刘富兵分析师S0680518030007liufubing@gszq.com 【固定收益】低基数将过，物价或低位平稳 对外发布时间: 2025年10月15日 债市方面，建议积极配置，久期策略更为占优，增配30年国债、10年国开以及5年二永等高弹性品种。中美经贸冲突变化短期将改变风险偏好，同时叠加基本面表现和资产荒推动，利率有望进入新的下行阶段。虽然幅度并不确定，短期很大程度上依赖于中美经贸冲突变化走向，但方向相对更为明确，而且从经验以及当前利差水平看占优券种也更为清晰。我们建议哑铃型配置，保持中性以上久期，积极增配30年国债、10年国开以及5年二永等高弹性品种。 风险提示：货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期，数据测算可能存在误差。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com李美雍分析师S0680525070011limeiyong@gszq.com 【固定收益】四季度银行抛券压力有多大？ 对外发布时间: 2025年10月15日 假设今年上市银行的目标是利润持平，在三种情形下，为实现净利润，下半年银行通过配置账户兑现浮盈规模约800-1100亿，相较2025H1的1515亿元有所降低，但较2024年同期457亿元，仍有一定压力。从时点来看，考虑到3季度银行并未体现出显著的抛券行为，那么兑现浮盈可能更多在四季度。同时考虑到4季度后半段往往会对明年投资进行准备，因而如果有兑现浮盈需求，则更可能集中在四季度前半段。 风险提示：统计存在偏差，政策超预期，利率超预期，测算误差风险。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com王春呓分析师S0680524110001wangchunyi@gszq.com 【建筑】精工钢构（600496.SH）-钢构出海龙头——精修内功，扬帆全球？ 对外发布时间: 2025年10月15日 钢结构工程龙头，引领行业出海浪潮。海外钢结构需求强劲，公司未来成长动能持续清晰。订单结构持续优化，工业连锁及战略加盟助力提升市占率。现金流表现优异，财报质量已显著改善。 投资建议：预测公司2025-2027年归母净利润分别为5.9/7.1/8.7亿元，同增15%/21%/22%，EPS分别为0.30/0.36/0.44元/股，当前股价对应PE分别为13/11/9倍，PB-LF仅0.85倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求下滑风险，竞争加剧风险，海外经营风险，减值计提风险，假设和测算结果误差风险等。 何亚轩分析师S0680518030004heyaxuan@gszq.com廖文强分析师S0680519070003liaowenqiang@gszq.com 【建材&化工】三棵树（603737.SH）-国货之光，强者恒强 对外发布时间: 2025年10月15日 重涂需求占据主导后国内建筑涂料市场体量有望企稳增长，头部品牌份额提升空间广阔。截至2024年，我国涂料总产量达3534.1万吨，其中建筑涂料产量长期占据涂料总量的三成左右，2024年建筑涂料产量1240万吨；同期 涂料行业主营收入规模4089亿元，建筑涂料主营收入规模998亿元。2021年以来受地产行情爆冷影响，建筑涂料市场体量呈逐年下滑态势，但随着存量房时代的到来，翻新重涂需求不断增长扩大，逐渐接替新房涂装需求成为拉动建筑涂料用量的主力，长期来看我国建筑涂料市场有望维持平稳增长态势。当下我国建涂市场格局仍较为分散，2024年龙头立邦中国收入217.87亿元、市占率20.46%，龙二三棵树收入70.51亿元、市占率6.62%，其余3-5名分别是多乐士、嘉宝莉和亚士创能，仅头部5家市占率超1%，CR10/CR30分别占36.3%、43.38%；而全球建涂CR3占比已达到40%，美国CR3更是超过80%；对比之下，国内头部品牌市场份额仍有充足提升空间。 品牌营销奋起直追，后来者有望居上。建筑涂料作为消费属性最强的建材品种之一，品牌影响力是其核心竞争要素，原因之一是存量房时代下建筑涂料购买主体趋于分散，消费者或装修公司话语权增强，其二是90后逐渐成为装修主力，对品牌敏感度更高。文中我们复盘了立邦之所以能长期占据国内建涂首位的原因主要归功于其天时地利与人和的先发优势，即立邦进入中国时恰逢地产业起步、建涂行业起步、品牌空缺的多重利好阶段。而三棵树入行时间相对较晚，不具备立邦发家时优渥的外部环境条件，更多是靠保持长年高营销投入、以时间换取市场口碑的方式逐步缩小与龙头之间的差距，同时积极营销国货品牌等差异化卖点，后续弯道超车可期。 三棵树成长势头迅猛，渠道、产品两端仍有较大发力空间。三棵树与立邦在销售体量、渠道规模及单店收入等维度上客观差距仍存。后续来看，三棵树主要依靠渠道端和产品端的双重发力实现高速增长，加快缩小差距。 渠道：马上住+美丽乡村，头尾市场同步加强覆盖。1）马上住：三棵树马上住是针对重涂翻新市场专设的渠道，主要为消费者提供涂刷包工包料一站式服务，社区店是马上住渠道的重要抓手。据我们测算旧房重涂潜在市场空间超3000亿元，其中社区重涂市场空间千亿元。公司通过重点布局社区重涂领域，后续有望在高能级城市快速打响品牌。2）美丽乡村：我国仿石漆市场正从培育期迈入快速发展期，而零售仿石漆是行业增长的主要引擎（场景对应农村自建房等）。三棵树在仿石漆领域已成长为头部，截至2024年公司美丽乡村销售额11.3亿元、市占率达5.2%，是第二名立邦销售体量的两倍，是行业2-4名的销售总和。 产品：艺术漆+基辅材，品类增加有望撬动客单值向上。1）艺术漆：得益于生活水平提高、消费群体年轻化等因素，艺术涂料在整个建涂板块中属于成长势头较好的细分品种。三棵树艺术漆2020-2024五年间收入CAGR超40%，现已稳居行业前三，与龙一菲玛、龙二嘉宝莉份额差距不大，前景可期。2）基辅材：基辅材主要包括腻子粉、砂浆、瓷砖胶、防水涂料、美缝剂等，市场空间千亿级别，与涂料等大单品具备良好协同效果，且回款相对较好、品牌竞争不激烈，系当前涂料甚至建材企业竞相争夺的相对蓝海市场。三棵树基辅材2020-2024年收入CAGR为27.39%，后续通过持续扩充产能及产品体系等举措，基辅材板块有望维持高成长动能。 盈利预测与投资建议：建筑涂料系建材中消费属性最强的品种之一，伴随存量房重涂时代的到来，需求韧性较强，三棵树作为国产涂料龙头，依托品牌、渠道、产品三大维度协同发力，后续有望保持较高成长性，现金流亦表现优秀，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.53亿元、11.59亿元、14.13亿元，三年复合增速超60%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：渠道拓展进度不及预期风险；品类扩张不及预期风险；行业竞争加剧及原材料价格波动风险；假设与测算误差风险。 沈猛分析师S0680522050001shenmeng