逆势渠道扩张，严格管控费用，盈利增长靓丽

核心观点与关键数据

• 收入结构优化：2025年Q3橱柜/全屋定制收入分别为0.81亿元（同比-19.9%）和3.04亿元（同比+11.3%），全屋收入占比提升至79%（2021年为56%），体现公司在全屋定制领域的战略聚焦。
• 渠道深度赋能：Q3新开橱柜/全屋定制店各11家/10家，直营/经销收入分别为0.61亿元（同比+2.0%）和2.96亿元（同比+11.5%）。直营持续布局超级旗舰店，经销推进千平大店计划及招商资源优化。
• 盈利能力稳健：2025年Q3毛利率46.5%（同比-1.2pct），归母净利率11.8%（同比+2.4pct），期间费用率29.5%（同比-7.4pct），其中销售/管理/研发费率分别为19.5%/6.4%/3.0%（同比均下降）。
• 营运能力稳定：存货周转天数44.84天（同比-1.53天），应收账款周转天数24.24天（同比-0.72天），应付账款周转天数70.31天（同比+6.34天）。经营性净现金流0.63亿元，较2024年同期减少0.69亿元。

研究结论

• 公司通过产品领先、品牌升级、渠道扩张三大战略，在全屋定制领域实现收入占比显著提升，有效应对流量紧缺时代的挑战。
• 渠道方面，直营与经销并行发展，直营强化品牌势能，经销通过规模化和赋能计划提升业绩。
• 盈利能力保持稳定，费用率优化成效显著，但经营性净现金流有所下降需关注。
• 预计2025-2027年归母净利润分别为1.8亿元、2.1亿元、2.5亿元，对应PE分别为15.2X、13.1X、11.2X。

风险提示

• 房地产市场低迷、市场竞争加剧、原材料价格波动。