基础化工行业深度报告：复合肥龙头现金牛属性有望持续增强

复合肥龙头现金牛属性有望持续增强 核心观点 ⚫复合肥龙头的长期分红潜力被低估：复合肥龙头企业的现金牛属性和未来分红提升潜力被低估。市场往往纠结于复合肥行业本身轻资产、低制造壁垒，以及低集中度、低开工率、同质化竞争的长期表象，担忧盈利能力的稳定性，少有从企业竞争力的维度审视行业中龙头企业的比较优势，分红潜力也就更加难以成为板块核心逻辑。但事实上，以上市公司为代表的复合肥龙头企业近年合计的应付规模明显大于应收，多年累计经营性现金流净额也明显大于净利润，已展现出较强上下游议价能力。且我们认为行业内部也正在发生结构性变化，龙头的竞争优势在不断增强，是典型具备现金牛属性的标的，未来随着完善产业链一体化的资本开支进入尾声，企业有望提升分红潜力。 万里扬执业证书编号：S0860519090003wanliyang@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫分红潜力的提升源于盈利稳步提升预期，背后是龙头竞争力的增强：销量方面，头部企业品牌粘性增强支撑销量增长。作为生产资料，品牌粘性对农资投入品而言相对抽象，我们也并非要为其建立消费品的认知。我们认为龙头企业的品牌粘性来源于降低渠道和农户内心的不确定性的能力，核心就是能够实现利益绑定和互利互荣，在上游原材料和终端粮食价格波动的背景下能让渠道和农民赚到钱。这一点就依赖于企业的资金实力、成本控制及综合保障能力等，相对于中小型企业，龙头企业这方面比较优势突出，也带来了近几年行业CR3不断提升。吨利方面，一体化布局持续完善提升产品盈利能力。近年来在上游大宗原料的剧烈波动催化下，企业加大了上游一体化的建设，从复合肥到单质肥到矿产资源的布局在逐步增强；另一方面企业也在加强终端产品差异化和农业服务能力的提升以提高产品溢价空间。龙头企业一体化的持续完善将进一步提升其可持续的盈利能力，也将对龙头的品牌粘性形成正反馈。 中美贸易争端再起，行业基本面迎考验2025-10-12《石化化工行业稳增长工作方案》再引期待2025-09-28绿色低碳相关产业受到关注2025-09-17 ⚫大额资本开支阶段性完结后分红潜力有望提升：复合肥龙头经营性现金流健康，在手现金充裕。但过去几年在一直围绕上游配套在做大额资本开支，分红水平虽有所爬升但整体相对低迷。而这几年随着在手项目投资进入尾声，产业链配套逐渐完整，我们认为企业在反内卷背景下未来的投资也将相对克制，有进一步提升分红的潜力。 投资建议与投资标的 ⚫我们认为全国性布局的复合肥龙头公司现金牛属性有望持续增强，相关标的新洋丰(000902，买入)、史丹利(002588，未评级)、云图控股(002539，未评级)，三者24年合计销量占全国总销量约20%。依据我们的分析逻辑，头部企业竞争优势有望持续加强并形成正循环，有望成为类公用事业的稳健型标的，并且具备较大的分红提升潜力。 风险提示 ⚫产品及原材料价格波动风险；项目推进不及预期风险；分红潜力测算的不确定性。 目录 1.复合肥龙头现金牛属性被低估..................................................................4 2.龙头竞争力增强支撑盈利稳步提升...........................................................5 2.1头部企业品牌粘性增强支撑销量增长.....................................................................52.2一体化布局持续完善提升产品盈利能力.................................................................6 3.分红潜力有望提升...................................................................................9 4.投资建议...............................................................................................11 4.1新洋丰.................................................................................................................114.2史丹利.................................................................................................................114.3云图控股..............................................................................................................11 5.风险提示...............................................................................................11 图表目录 图1：主要复合肥上市公司合计应付高于应收..............................................................................4图2：主要复合肥上市公司合计经营性净现金流高于净利润.........................................................4图3：复合肥行业整体开工率低迷（100多家样本企业）.............................................................5图4：复合肥行业龙头销量（万吨）CR3稳步提升......................................................................5图5：上游单质肥剧烈波动加大复合肥盈利不确定性有望加速落后企业出清................................6图6：生产型复合肥企业在16-20年间有相对高的复合肥毛利率稳定性.......................................7图7：复合肥头部企业积极向产业链上游布局（不完全整理，截至24年底）..............................7图8：主要复合肥上市公司广告费用投入依赖度大幅减弱............................................................8图9：新洋丰高毛利率新型复合肥收入提升..................................................................................9图10：云图控股高毛利率新型复合肥收入提升............................................................................9图11：复合肥龙头企业近年在建工程明显提升（亿元）..............................................................9图12：复合肥龙头企业近年资本开支高峰已过（亿元）..............................................................9图13：复合肥龙头企业分红率水平存在提升空间.......................................................................10 表1：经销商保障机制对复合肥企业的综合实力要求较高............................................................6表2：复合肥龙头基于24年分红情况的股息率处于相对低水平（市值截至2025/10/13）.........10表3：复合肥龙头模拟年份的股息率有较大提升潜力..................................................................10 1.复合肥龙头现金牛属性被低估 我们去年发布的2025年度策略报告《站在新秩序的起点》中，从逆全球化趋势下的内需及刚需维度看好复合肥板块的防御属性。从结果看，今年复合肥板块业绩稳健增长，股价表现也相对较好。我们认为市场对复合肥板块的认知主要也是这种自上而下的配置视角，然而复合肥板块尤其是龙头企业自下而上的现金牛属性和未来分红提升潜力是被忽略的，具有更大的价值重估空间。市场往往纠结于复合肥行业本身轻资产、低制造壁垒，以及低集中度、低开工率、同质化竞争的长期表象，担忧盈利能力的稳定性，使得对行业内在的结构性差异少有关注，更少有从企业竞争力的维度审视行业中龙头企业的比较优势，分红潜力也就更加难以成为板块核心逻辑。但事实上，以上市公司为代表的复合肥龙头企业近年合计的应付规模明显大于应收，多年累计经营性现金流净额也明显大于净利润，已展现出较强上下游议价能力。且我们认为行业内部也正在发生结构性变化，龙头的竞争优势在不断增强，是典型具备现金牛属性的标的，未来随着完善产业链一体化的资本开支进入尾声，企业有望提升分红潜力。 1、头部企业品牌粘性增强支撑销量增长：作为生产资料，品牌粘性对农资投入品而言相对抽象，我们也并非要为其建立消费品的认知。我们认为龙头企业的品牌粘性来源于降低渠道和农户内心的不确定性的能力，核心就是能够实现利益绑定和互利互荣，在上游原材料和终端粮食价格波动的背景下能让渠道和农民赚到钱。这一点就依赖于企业的资金实力、成本控制及综合保障能力等，这方面龙头企业比较优势突出，也带来了近几年行业CR3不断提升。 2、一体化布局持续完善提升产品盈利能力：传统认知中复合肥企业大致可分为营销型和生产型两大类，前者资产相对轻，从品牌和营销能力起步，后者资产相对重，从上游原料单质肥起家。近年来在上游大宗原料的剧烈波动催化下，企业加大了上游一体化的建设，从复合肥到单质肥到矿产资源的布局在逐步增强；另一方面企业也在加强终端产品差异化和农业服务能力的提升以提高产品溢价空间，两大类企业有相向而行的趋势。龙头企业一体化的持续完善将进一步提升其可持续的盈利能力，也将推动龙头市占率的继续提升。 3、分红潜力有望提升：复合肥龙头经营性现金流健康，在手现金充裕。但过去几年企业一直在围绕上游配套做大额资本开支，分红水平虽有所爬升但整体相对低迷。这几年随着在手项目投资进入尾声，产业链配套逐渐完整，我们认为企业在反内卷背景下投资也将相对克制，未来有进一步提升分红的潜力。 2.龙头竞争力增强支撑盈利稳步提升 复合肥龙头企业分红潜力提升的支撑在于销量和吨利的稳定提升预期，背后是龙头竞争力的增强。一方面头部企业能够依靠综合实力来实现下游长期的利益绑定和互利互荣，降低渠道和农户内心的不确定性，相较于中小企业能够更加凸显品牌价值并增强粘性。另一方面，头部企业近年还在通过上游一体化的建设和终端产品差异化和特色服务进一步强化盈利能力，与其他中小型企业拉开差距，对品牌粘性形成正反馈。 2.1头部企业品牌粘性增强支撑销量增长 品牌粘性对于复合肥这种农资投入品而言相对抽象，毕竟肥料属于生产资料，对使用者而言讲究的还是投入产出比，和真正的消费品还是有很大差异。我们在此也并非刻意从品牌溢价去强调其消费属性，而是想从供应链稳定性的角度去分析复合肥龙头的比较