镍月报：宏观预期偏暖 镍价谨慎看多

宏观预期偏暖 镍价谨慎看多 核心观点及策略 ⚫宏观层面，在月初非农数据大幅下修推动下，美联储如期开启降息，联储关注重心由2%的通胀目标逐渐向劳动力市场倾斜。点阵图显示年内美联储仍有两次降息的可能。月末，联储官员对降息路径各有表态，反映联储内部在降息路径议题上存在分歧。 投资咨询业务资格沪证监许可【2015】84号 李婷从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 ⚫基本面：海外镍矿延续宽松预期，国内镍矿港口库存大幅累库，但矿价并未出现松动，且在高品矿短缺驱动下小幅探涨。海内外镍铁成本依然承压，节前压力愈发凸显。300系不锈钢排产持平，且去库进度受阻，最大终端市场疲软。硫酸镍补库需求较好，下游节前积极备货。动力终端在补贴资金及旺季预热驱动下边际回暖。纯镍产量环比微增，现货库存累库，侧映需求强度不佳，基本面整体弱势延续。 黄蕾从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 ⚫后期来看，宏观面预期偏暖，但政策风险尤在，镍价谨慎看涨。确定性层面，美联储降息路径开启，货币宽松格局明确。从利差结构及相对活跃度视角来看，美元均有走弱预期，利多美元计价资产。不确定性在于特朗普的对内及对外政策或市场难以确定相对风险会出现在美国或是其他经济体，从而导致美指的下行路径并不明朗。基本面上或难有明显驱动，冶炼端成本压力尤在，提产空间有限。而地产成交表现低迷，动力终端在补贴节奏管控下增量有限，供需结构难有明显改善。年内镍价重心缓慢上移，月内关注印尼RKAB镍矿审批配额规模。 赵凯熙 从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040 何天 从业资格号：F03120615投资咨询号：Z0022965 ⚫风险点：RKAB审批规模超预期 关税裁决对美指扰动的不确定性、降息预期受挫 目录 一、行情回顾..........................................................4二、宏观分析..........................................................5海外：美国经济数据彰显韧性，美指下行面临挑战...........................5国内：内需活力有待提振，出口表现亮眼...................................6三、基本面分析........................................................71、海外扰动有限，镍矿宽松预期延续......................................72、冶炼利润显著回升，国内供给维持高位..................................83、镍铁成本压力尤在，不锈钢排产预期收缩................................94、高冰镍工艺利润可观，硫酸镍需求偏好.................................115、动力终端存结构性差异，商用车市场热度延续...........................116、海内外同步累库，年内或有累库拐点...................................12四、行情展望.........................................................13 图表目录 图表1镍期货价格走势..................................................4图表2镍现货升贴水走势................................................4图表3美国核心PCE同比................................................7图表4美国居民收支情况................................................7图表5中国制造业PMI...................................................7图表6中国社零累计同比................................................7图表7镍矿进口情况....................................................8图表8镍矿价格（1.9%-2.0%均价）.......................................8图表9镍矿主要港口库存情况............................................8图表10镍矿港口库存...................................................8图表11中国精炼镍进口量...............................................9图表12中国精炼镍产量.................................................9图表13高镍生铁价格走势..............................................10图表14中国镍生铁进口................................................10图表15 300系不锈钢价格..............................................10图表16 300系不锈钢粗钢产量..........................................10图表17不锈钢进出口..................................................10图表18 300系不锈钢库存..............................................10图表19硫酸镍产量....................................................11图表20电池级硫酸镍价格..............................................11图表21新能源汽车销量................................................12图表22新能源汽车销量（欧洲）........................................12图表23精炼镍社会库存................................................13图表24镍交易所库存..................................................13 一、行情回顾 9月沪镍主力合约震荡偏强运行。9月初，非农就业数据大幅下修，市场押注美联储9月开启降息，镍价探涨。随后，联邦基金利率下调25bp符合市场预期，利多情绪释放，价格温和回落。月末，美国二季度经济数据表现亮眼，滞涨风险降温再度推高镍价。而联储官员对未来降息路径存在较大分歧，价格探涨受阻。 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 现货升贴水偏强运行。9月精炼镍升贴水温和上涨，金川镍升贴水由月初的2200元/吨上涨至月末2350元/吨。进口镍升贴水由月初的450元/吨上涨至月末550元/吨。报告期内，美联储开启降息进程，镍市看涨情绪渐浓，叠加国庆节前存在补库需求，升贴水偏强运行。 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观分析 海外：美国经济数据彰显韧性，美指下行面临挑战 劳动力市场走弱推动美联储开启降息，美指理论趋势向下。9月初，美国季调后的8月非农就业人口录得2.2万人，预期7.5万人，前值7.9万人；9月9日，美国2025年非农就业基准变动修正值录得-91.1万人，预期-70万人，前值59.8万人。劳动力市场大幅下修推动美联储在9月议息会议中开启25bp的预防式降息，点阵图显示年内仍有两次降息可能，2026年仍有一次降息预期。相比之下，欧洲央行9月11日的议息会议维持现有利率不变，日本央行则已计划开启新一轮加息，美国对标全球其他主要经济体利差预期收窄。此外，从边际量来看，美国经济活力较欧洲、日本而言相对偏弱。二季度美国支出法不变价GDP录得2.0%，较一季度下降0.3个百分点。同期，日本GDP增速稳定在1.7%，欧元区GDP增速下降0.1个百分点至1.3%。因此，从利差结构与相对活跃度来看，美指均有走弱预期。但特朗普对内及对外政策或导致风险预期存在偏差。对内而言，特朗普对美联储独立性的干预以及在政府停摆期间，要求军人薪资发放的优先级高于美债偿付，或导致美元信用风险抬升。对外而言，在多次延期及修订后，特朗普的高压关税政策尚未对宏观环境造成明显扰动。因此，特朗普的相关政策使市场较难评估经济体间的相对风险强度，进而导致美元指数的下跌或更加波折。 滞胀风险降温。8月初，美国个人支出季调同比录得5.42%，较上期小幅上升0.36个百分点。其中，消费支出同比录得5.55%，同比上升0.37个百分点。同时，居民个人可支配收入录得+4.73%，较上期+0.21个百分点，已连续三期维持增长态势。表明居民端资产负债表未有明显恶化，消费意愿及消费韧性兼具，内需热度延续或托底经济增速平稳。另一方面，美国8月核心PCE录得2.91，较上期小幅上升0.06个百分点；核心CPI同比录得3.1%，较上期上升0.1个百分点。而从美联储9月降息行为来看，联储并未迫切要求通胀回归至2%的既定目标，而是将货币政策制定核心向劳动力市场倾斜。而在热内需驱动下，美国仍有较强再通胀压力。但值得注意的是，居民端消费韧性存潜在风险。8月，美国个人收入同比增速录得5.07%，较上期提高0.07个百分点。从居民收入结构来看，劳动报酬作为居民收入的主要来源，8月增速录得4.88%，较上期小幅回落0.26个百分点。资产性收入增速录得2.02%，较上期大幅上升0.8个百分点，是居民收入的主要提振项。同时转移支付收入增速录得8.98%，较上期增加0.38个百分点。由此可见，占比较强且稳定性较高的收入增速有所回落。而具有偶然性和阶段性特征的资产性收入及转移支付收入显著提升，表明美国居民收入存在一定结构性风险。 整体来看，美国经济数据表现尚可，滞涨风险降温，但劳动力市场存在较强压力。美联储的预防式降息或将拖累美指下行，但特朗普相关政策或使美指下行过程较为波折。 国内：内需活力有待提振，出口表现亮眼 投资、消费疲软，出口数据一枝独秀。8月，国内“三驾马车”表现分化，出口数据表象亮眼。投资方面，8月，固定资产投资完成额累计同比录得0.5%，较上期大幅回落约1.1个百分点。其中，房地产开发投资占比已由年初的20.37%下跌至8月的18.49%。从资金来源看，国家预算投资增速录得4.3%，较上期大幅回落约5.1个百分点；借债投资增速录得11.5%，较上期大幅回落约0.39个百分点；自筹资金及贷款投资完成额增速均有小幅回落。消费方面，8月，社零累计同比录得4.6%，较上期遗落约0.2个百分点，已连续两期延续下行趋势，但环比小幅回升2.29%。其中，除汽车以外的消费品零售总额同比增长约2.28%，较上期回落约0.59个百分点。服务类消费累计同比录得5.1%，较上期回落约0.1个百分点。出口方面，8月出口总额美元计价合计约3285亿美元，同比增长约4.26%，在前期抢出口推动下，增速较上期有所放缓，而随着美国对外关税政策落地延期，9月出口金额同比大幅上升至8.18%。从出口结构来看，8月，中国出