转债事件点评：应对回调，建议把握三个方向

转债事件点评 本报告导读： 可转债市场下行空间有限，急跌反而可能成为布局机会，建议关注三个方向。操作上建议保持均衡布局，应对潜在分化。 行情中继，静待转机2025.09.202025过半，各省农商系统改制进度如何2025.09.18联储降息后，美债的“短降长稳/升”特征2025.09.188月金融数据全览2025.09.13慢牛延续，行情扩散2025.09.08 投资要点： 在此背景下，可转债市场下行空间有限，急跌反而可能成为布局机会。一方面，权益市场受事件冲击的影响预计相对克制；另一方面，转债市场供需格局偏紧，新券供给不足而存量券加速退市，同时机构仓位偏低，后续资金回流将形成支撑。然而，由于当前转债价格和估值处于历史高位，系统性机会有限，应更重视个券挖掘与波段操作。 回调中可重点关注三类结构性机会：一是转股溢价率已充分压缩的优质股性个券，估值回归后具备介入价值；二是受关税实际影响有限、但被错杀的出口链转债，特别是已通过海外产能规避风险的企业；三是具有下修预期或条款博弈价值的低价券，可作为组合稳定器，在回调中关注正YTM买点。 操作上建议保持均衡布局，应对潜在分化。行业方面，对美出口依赖较高的电子、家电等行业可能承压，而内需和自主可控驱动的半导体、军工、消费及农业等领域则相对受益，金融与贵金属板块则具备避险属性。建议在行业与个券价格维度保持均衡，侧重波段操作，并利用急跌机会积累仓位，等待国内外政策进一步明朗。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 目录 1.应对回调，建议把握三个方向......................................................................32.风险提示..........................................................................................................4 1.应对回调，建议把握三个方向 事件：2025年10月10日，美国总统特朗普在社交媒体宣布，自11月1日起对中国商品加征100%关税，并对关键软件实施出口管制。而在此前的10月9日，中国已先手出台对稀土、超硬材料、锂电池等关键资源的出口管制措施。 点评： 尽管中美贸易争端出现新变化，但其难以撼动权益市场整体的上行趋势，其背后是多重稳固的支撑逻辑。 第一，权益市场核心支撑稳固，长期动力充沛。首先，中国经济结构转型步伐加速，深化改革的推进使得未来发展的能见度和确定性显著提升；其次，无风险利率处于下行通道，推动居民储蓄和长期资本向权益市场转移，这一资产配置的转折已成为一个重要的时代趋势；最后，以新“国九条”为代表的资本市场深度改革，系统性重塑了社会各方对资产价值的认知和风险管理框架，为市场长远健康发展开拓了空间。 第二，中国应对复杂环境的能力增强，反制工具更趋成熟。经历了一段时间的磨合，市场参与者对中美经贸关系的长期性与复杂性已形成更理性的预期。当前的中美实力对比格局已悄然生变，中国在综合国力、科技军事突破及全球影响力方面的持续积累，为应对国际挑战奠定了坚实基础。相较于年初，中国的应对策略展现出更高的精准性与灵活性。近期在稀土、锂电池等关键资源领域实施的出口管制措施，以及对部分外企市场行为的规范，表明中国已拥有更多直指要害的“精准反制”工具，在博弈中赢得了更大主动权。 第三，中国资本市场的制度性稳定机制逐步完善，稳经济政策储备提供想象空间。中国资本市场的稳定机制已迈向更成熟、更制度化的新阶段。回顾2025年4月市场的剧烈波动，一套高效有力的政策“组合拳”迅速出台，包括明确中央汇金的类“平准基金”职能、央行提供流动性再贷款支持、优化保险资金入市比例等，有效稳定了市场预期。步入四季度，宏观政策想象空间再度打开。市场预期财政货币政策将协同发力，而将于10月下旬召开的二十届四中全会，将研究“十五五”规划建议，预计会进一步强化科技创新和扩大内需的政策导向，为对冲外部压力、巩固经济回升势头提供持续动力。 鉴于权益市场基础稳固与可转债市场供需矛盾持续深化，预计可转债下行空间有限，若出现短期急跌反而可视为布局时机。一方面，当前外部事件对权益市场的冲击效应已逐步减弱，难以引发大规模非理性下跌；另一方面，可转债市场供需失衡格局难以快速缓解——新券供给不足与存量品种因强制赎回加速退市导致存量规模显著收缩，而如浦发转债等大盘品种退市将引发机构再配置需求。同时，保险资金与企业年金等机构在9月明显降低转债仓位，当前处于历史较低水平，后续资金回流有望对市场形成支撑。 当前转债价格和估值处于相对高位，跟随正股波动放大，系统性投资机会有限，需更加重视个券筛选与波段操作，建议通过回调中的结构性机会进行择优布局。当前转债价格中位数为132.43元，平价中位数为105.11元，分别处于2018年以来99.40%和94.70%分位数，意味着正股的波动将被更直接的传导至转债市场。当前平价在90-110元转债的加权平均转股溢价率为28.20%，处于2018年以来99.70%分位数，历史极高的估值水平意味着转债的跟随正股波动的风险在放大。因此，转债系统性的投资机会有限，需要通过个券筛选和波段操作参与结构性机会。回调中建议关注三个方向： 第一，转股溢价率压缩充分的股性个券。在市场供需矛盾深化背景下，部分资质优异、具备主题稀缺性的偏股型转债虽溢价率偏高，但超预期风险事件引发的估值回归反而提供介入时机。 第二，受关税影响有限、跌幅较大的出口链转债。尽管关税风波可能引发相关个券调整，但多数企业已通过海外建厂、转口贸易等方式规避风险，实际冲击可控，若恐慌情绪导致超跌，则形成买入机会。 第三，条款博弈价值凸显的低价转债。随着转债市场“老龄化”趋势加剧，下修博弈胜率提升，低价券可作组合稳定器，且已提议下修的个券后续达成强赎条件的意愿较强，值得持续跟踪。低价转债回调中可能出现正YTM的买点。 操作上，建议通过均衡布局应对潜在分化。考虑到10月中美关税谈判的不确定性，短期市场情绪可能偏向谨慎，行业表现或呈现分化。参考2025年4月7日市场反应，对美出口依赖较高的电子、家电等行业可能承压，而内需和自主可控驱动的半导体、军工、消费及农业等领域则相对受益，金融与贵金属板块则具备避险属性。整体而言，建议在行业与个券价格维度保持均衡，侧重波段操作，并利用急跌机会积累仓位，等待国内外政策进一步明朗。 2.风险提示 理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号