迎接“破1”时代，货基会消失吗？

证券研究报告 固收专题报告/2025.10.14 核心观点 ❖伴随着利率中枢的下移，我国货基收益率已迈入“1%”时代，基本面暂弱的局面下，货基收益率或将继续调整，全面“破1”只是时间问题，市场不免担心货基存在的必要性。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖但不论是针对居民端还是机构端，货基都是重要的流动性管理工具。 一方面，在广谱利率持续走低背景下，居民的流动性诉求不断提升。居民风险偏好仍然处于低位，日本的经验是存款利率走低后定期存款转活，仍然滞留在表内，但我国的理财和货基业务发达，而且产品相比活期存款有超额收益，因此金融脱媒现象可能会加快，存款可能出表向货基和理财转化。此外，相较于理财，货基具有摊余成本法优势，波动较小、收益平滑，且宣传渠道更加灵活丰富。 联系人闵志新minzx@ctsec.com 相关报告 1.《 信 用| 2.4%以 上 信 用 债 全 梳 理 》2025-10-132.《信用|继续追涨？》2025-10-133.《转债扰动或有限，关注调仓机会》2025-10-12 对于机构而言，货基具备较高的灵活性和稳健性。与资金利率相比，货基具有更高的灵活性和弹性；与短债基金相比，货基则更加稳健，短债基金与理财产品类似，同样面临低利率、高波动的双重压力，而基金销售新规的实施也将对短债基金造成冲击，货基的成本优势将更加明显，部分投资于短债基金的资金或将分流至货基。 ❖从国际经验来看，货基规模不一定与收益水平成正比，还要看全社会流动性管理需求、收益的比价等。日本短端利率极低且资金可以自由出海，因此货基逐步消失；美欧的货基存在一定比较优势，如对资金的吸收能力强、开发更多元化的产品类型、相对存款和资金利率收益更高等，因此规模震荡上升。 我国的货基扩容空间依旧较大。首先，在央行的“利率走廊+窗口指导”的模式下，中国的短端利率很难掉入欧日式的极端负值区间。其次，资金“出海便利性”不对称。中国资本账户管理仍然相对严格，居民不能随意进行海外资产配置，境内“类现金”资金更多在存款/理财/货基/短债内部流转，提高了货基作为“流动性末端节点”的存续基础。此外，渠道与监管导向共振，货基凭“摊余估值+稳波动”具备政策受益面。最后，线上支付场景深度绑定，平台构筑“活钱入口”与“支付即理财”的生态闭环，大幅提升了货基的竞争优势。 ❖风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期 内容目录 1货基收益率破1%是低利率环境下的必然..................................................................42货基是居民和机构进行流动性管理的重要工具............................................................52.1居民端：存款出表以及“收益与流动性”的再平衡...................................................52.2机构端：机构投资者的现金管理工具....................................................................83货币基金在中国不会消亡......................................................................................93.1海外货基情况如何？.........................................................................................93.2我国货基有哪些不同？.....................................................................................104风险提示..........................................................................................................11 图表目录 图1：货基7日年化收益率.....................................................................................4图2：货基收益率整体进入2%以下区间.....................................................................4图3：资金利率持续下移.........................................................................................4图4：同业存单和定期存款利率................................................................................4图5：货基主要配置同业存单、买入返售和银行存款.....................................................5图6：PMI和工增同比情况.....................................................................................5图7：各类银行净息差情况......................................................................................5图8：日本MMF规模变动情况................................................................................6图9：日本定期存款、活期存款余额及短端利率情况.....................................................6图10：新增非银存款季节性...................................................................................6图11：新增居民存款季节性...................................................................................6图12：封闭式理财产品占比持续下降.......................................................................7图13：最小持有期型理财产品规模持续提升..............................................................7图14：货基规模变化情况.....................................................................................7图15：理财产品规模变化情况................................................................................7图16：理财产品资产配置情况................................................................................7图17：理财产品债券配置情况................................................................................7 图18：资金利率和货基月均收益率..........................................................................8图19：短债基金规模变动情况................................................................................9图20：短债基金和货基7日年化回报率....................................................................9图21：日本公募投资信托配置外币债券情况..............................................................9图22：美国MMF规模变动情况............................................................................10图23：欧元区MMF规模变动情况.........................................................................10图24：欧元区政策利率和存款利率.........................................................................10图25：欧元区MMF收益率..................................................................................10图26：社保基金海外投资比重...............................................................................11 今年以来，货基收益率开始规模性“破1”，未来货基规模会不会大幅缩量甚至消失？ 1货基收益率破1%是低利率环境下的必然 货基收益率持续下降，今年已迈入1%区间。今年9月货基月均收益率约1.15%，相比今年6月下降0.17bp，货基的7日年化收益率的25%分位数也降至1.04%。如果从季报数据观察，今年以来全部货基收益率均位于2%以下，货基数量占比最高的收益区间已连续两个季度左移，今年二季度末降至1.0%-1.2%。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 存款、CD、资金融出是货基配置的基本盘，带动货基收益率持续下行。货基主要配置同业存单、银行存款和买入返售，2025年二季度末，货基对这三类资产的配置比重达91.6%。在央行持续维持宽松货币政策背景下，广谱利率中枢下行带动货基收益率同步下滑。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 出于呵护基本面、配合财政、化解银行风险等角度，广谱利率大概率继续下行，货基收益率规模性“破1%”只是时间问题。中美贸易摩擦再现，外需不确定性仍存，且本轮新旧动能转换是一轮长经济周期，期间伴随降低宏观杠杆、引导中小金融机构风险出清，货币政策需要持续保驾护航，因此央行宽松只会迟到、不会缺席。伴随政策利率不断向下，货基收益率规模性“破1%”也已经渐行渐近。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2货基是居民和机构进行流动性管理的重要工具 2.1居民端：存款出表以及“收益与流动性”的再平衡 首先是低利率下的金融脱媒现象可能会加深，货基是居民存款转移的主要渠道之一。 参照海外，在日本低利率时代中，居民定期存款大幅转化