固定收益周报：供给收缩，资金止盈，估值主动抬升

供给收缩，资金止盈，估值主动抬升 —固定收益周报 投资要点 ▌一、市场表现 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn分析师：杨斐然S1050524070001yangfr@cfsc.com.cn 8月份以来转股价值稳定在100元之上，目前纯债替代低价转债极为稀缺，主要以股性转债和正股偏平庸而估值偏高的惰性转债为主。伴随到期和强赎退出市场规模四季度或加速缩量。包括浦发转债在内的四季度将到期的转债剩余规模共259亿元；目前共有9只转债在强赎中，24只转债即将强赎或不强赎时间将过，42只转债预计在1-15天内可能触发强赎。 上周（9月26至10月10日）转债价格中位数保持132元左右，处历史极高位置。转债全市场周均成交684亿，阶段性下降。伴随存量转债规模缩减，估值主动抬升，全市场中位数收于27.8%，隐含波动率抬升4个百分点至37%（历史分位78%），估值主动提升且转债涨幅大于正股的行业有食品饮料、医药、轻工、交运、家电、汽车、电子、纺服、商贸、计算机、银行。整体交易情绪平淡，传统炒作板块换手率处于低位。股性、次新债转债表现强于正股，如安集转债（半导体材料）、伟测转债（半导体测试设备）、路维转债（第三代半导体）、鼎龙转债（光刻胶/先进封装）、恒帅转债（机器人/汽车零部件）。 相关研究 1、《期限利差或已基本修复到位——资产配置周报》2025-10-122、《推荐长债加价值的配置组合——资产配置周报》2025-09-283、《关注权益风格切换——资产配置周报》2025-09-21 二、资金情绪 从各类宽基指数、债券型、主要商品（黄金）ETF份额波动的对比来看，9月26日至10月10日，资金风险偏好下降。伴随海外金价创历史新高、中美关系阶段性发酵避险情绪升温，黄金ETF份额增幅最大，为8.6%；其次为信用债ETF（增幅4.5%）、股票ETF（增幅2.8%）；可转债ETF份额延续9月以来的缩减趋势，基金份额降幅最大（-2.3%）。可转债基金份额持续下降的主要原因是估值高位，资金获利了结，以及权益小盘板块的相对弱势，此外，在信用债ETF的流入与可转债ETF的流出，反映了资金在债券市场内部的风险再定价。 9月可转债持仓表现为保险、社保、券商资管等债券投资者集中减持，减持幅度明显大于转债市场规模缩减幅度，在估值高位和市场波动加剧时坚定止盈；股市较为强势背景下散户保持卖出趋势;转债ETF为转债市场提供了一定流动性， 缓解了纯卖盘带来的冲击，公募转债持仓保持稳定。 三、投资策略 整体而言，转债自身估值的短期波动可以协助做左侧预判。由于短期关税事件冲击下跌幅不明显，配置型投资者可寻找止盈机会适度控制仓位。结构上，1）重视正股业绩兑现，建议关注有色（中金/国城/金田/博23转债），新能源、固态电池、储能等方向（科利/宏发转债），以及反内卷带来涨价预期的化工领域。2）次新券成长主题高波动转债，集中在机器人、半导体、消费电子，结合业绩兑现以及转债估值,关注/安克/路维/安集/正帆/鼎龙/伟测/甬矽/亿纬转债。3）关注稀缺底仓银行转债如常银/上银/重银转债。 本期哑铃策略组合为：牧原/亿纬/天赐/烽火/宏发/宙邦/兴业/上银/重银/希望转2温氏/常银/国泰/财通/中金/华安转债。 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。3、市场波动超预期，与预测差异较大。4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 正文目录 1、市场表现...............................................................................42、资金情绪...............................................................................63、投资策略...............................................................................7风险提示..................................................................................8 图表目录 图表3：转债全市场数据.................................................................4图表3：上周转债市场变化（分行业）.....................................................5图表2：各行业转债股性、债性特征.......................................................5图表3：上周转债市场变化（分股性债性、评级、正股市值、转债余额、上市至今时长、转股价值）6图表10：各类宽基指数、债券型、主要商品ETF累计份额....................................7图表11：各类ETF周度份额变化..........................................................7图表3：股债收益情况...................................................................7图表8：上周转债市场变化（分行业）.....................................................8 1、市场表现 8月份以来转股价值稳定在100元之上，目前纯债替代低价转债极为稀缺，主要以股性转债和正股偏平庸而估值偏高的惰性转债为主。伴随到期和强赎退出市场规模四季度或加速缩量。包括浦发转债在内的四季度将到期的转债剩余规模共259亿元；目前共有9只转债在强赎中，24只转债即将强赎或不强赎时间将过，42只转债预计在1-15天内可能触发强赎。 上周（9月26日至10月10日）转债价格中位数保持132元左右，处历史极高位置。转债全市场周均成交684亿，阶段性下降。伴随存量转债规模缩减，估值主动抬升，全市场中位数收于27.8%，隐含波动率抬升4个百分点至37%（历史分位78%），估值主动提升且转债涨幅大于正股的行业有食品饮料、医药、轻工、交运、家电、汽车、电子、纺服、商贸、计算机、银行。整体交易情绪平淡，传统炒作板块换手率处于低位。股性、次新债转债表现强于正股，如安集转债（半导体材料）、伟测转债（半导体测试设备）、路维转债（第三代半导体）、鼎龙转债（光刻胶/先进封装）、恒帅转债（机器人/汽车零部件）。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、资金情绪 从各类宽基指数、债券型、主要商品（黄金）ETF份额波动的对比来看，9月26日至10月10日，资金风险偏好下降。伴随海外金价创历史新高、中美关系阶段性发酵避险情绪升温，黄金ETF份额增幅最大，为8.6%；其次为信用债ETF（增幅4.5%）、股票ETF（增幅2.8%）；可转债ETF份额延续9月以来的缩减趋势，基金份额降幅最大（-2.3%）。可转债基金份额持续下降的主要原因是估值高位，资金获利了结，以及权益小盘板块的相对弱 势，此外，在信用债ETF的流入与可转债ETF的流出，反映了资金在债券市场内部的风险再定价。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 9月可转债持仓表现为保险、社保、券商资管等债券投资者集中减持，减持幅度明显大于转债市场规模缩减幅度，在估值高位和市场波动加剧时坚定止盈；股市较为强势背景下散户保持卖出趋势;转债ETF为转债市场提供了一定流动性，缓解了纯卖盘带来的冲击，公募转债持仓保持稳定。 3、投资策略 整体而言，转债自身估值的短期波动可以协助做左侧预判。由于短期关税事件冲击下跌幅不明显，配置型投资者可寻找止盈机会适度控制仓位。结构上，1）重视正股业绩兑现，建议关注有色（中金/国城/金田/博23转债），新能源、固态电池、储能等方向（科利/宏发转债），以及反内卷带来涨价预期的化工领域。2）次新券成长主题高波动转债，集中在机器人、半导体、消费电子，结合业绩兑现以及转债估值,关注/安克/路维/安集/正帆/鼎 龙/伟测/甬矽/亿纬转债。3）关注稀缺底仓银行转债如常银/上银/重银转债。本期哑铃策略组合为：牧原/亿纬/天赐/烽火/宏发/宙邦/兴业/上银/重银/希望转2温氏/常银/国泰/财通/中金/华安转债。 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 固定收益组介绍 罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。 黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。 杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 证券投资评级说明 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经