京东零售核心业务盈利增长可能好于预期
超出预期 核心京东零售盈利增长可能好于预期 51.9%目标价格(上一个 TP上行/下行当前价格50.50美元49.40美元)33.25美元 对于2025年第三季度，我们预计京东（JD）总收入将达到2950亿元人民币，同比增长13.3%，与彭博共识一致，并报告非GAAP净利润为44亿元人民币，由于食品配送业务的增量投资，同比下降67%，但好于预期的37亿元人民币。我们预计京东零售（JDR）在2025年第三季度的营业利润将同比增长17%，我们的营业利润预测比预期高5%，由稳健的收入增长和规模效应及高利润服务收入贡献增加所驱动的OPM扩张所推动。我们在2025年第三季度为新的业务板块内置了147亿元人民币的营业亏损（2025年第二季度：亏损148亿元人民币），其中我们预计食品配送（FD）业务的环比亏损将略微收窄，得益于用户补贴优化和运营效率提升带来的单位经济改善，同时被其他新业务（如京喜）的逐季增加的投资所抵消。我们将2025-2027年的收入/非GAAP净利润预测上调0-1%/1-8%，以考虑核心业务的收入和盈利增长可能强于我们之前的预期，以及食品配送业务的亏损可能小于预期。基于DCF的估值目标上调2%至50.5美元。维持买入评级。 中国互联网 赛义 HE，CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 陆文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hk 乔安娜·玛(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 在高位基础上，收入增长将放缓，但可能以健康的速度持续。对于2025年第三季度，我们寻求净产品收入同比增长9.4%（2024年第三季度：4.8%；2025年第二季度：20.7%），得益于电子和家用电器（E&HA）板块收入同比增长3.2%（2025年第二季度：23.4%），以及一般商品收入同比增长18.6%（2025年第二季度：16.4%）。 股票数据 服务收入将保持持续健康增长。我们预计京东在2025年第三季度的净服务收入将同比增长27.6%（2025年第二季度：29.1%），其中我们预计市场及广告收入将同比增长17.3%。我们认为，服务收入贡献的增加将有助于推动核心业务的营业利润率扩张。 核心JDR业务将实现健康的盈利增长。对于JDR，我们寻求营收同比增长10%，以及2025年第三季度的营业利润率（OPM）达到5.5%，同比增长0.3个百分点，这得益于规模效应支持的毛利率（GPM）扩张，以及市场平台和广告业务带来的收入贡献增长，这转化为JDR在2025年第三季度营业利润（OP）同比增长17%。 来源：FactSet 财务预测和估值修订 基于DCF的50.5美元目标价 我们目标价格50.5美元是根据DCF估值方法（WACC为11.8%和终值增长1.5%；均未变化）得出的。 风险 1) 消费复苏比我们预期的要更长时间；2) 商业竞争比预期更加激烈；3) 福田业务的预期更积极的投资可能会影响盈利增长。 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容的主要研究人员，整体或部分地，证明对于本报告涵盖的证券或发行人：(1)所表达的所有观点准确反映了其本人对相关证券或发行人的个人观点；以及(2)其任何部分报酬未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，该研究人员确认，既非该研究人员也非其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的行为守则定义） (1) 在本研究报告发行之日起前30日内曾交易或买卖本报告所涵盖的股票；(2) 在本报告发行之日起后3个工作日内将交易或买卖本报告所涵盖的股票；(3) 担任本报告中任何香港上市公司的任何要职；以及 (4) 对本报告中任何香港上市公司拥有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入未来12个月潜在回报率超过15%的股票保持未来12个月内，具有+15%至-10%的潜在回报的股票卖未来12个月内潜在亏损超过10%的股票未评级：股票未获CMBIGM评级 ：行业预计在未来12个月内表现优于相关广泛市场基准：行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准表现一致：行业预计在未来12个月内表现劣于相关广泛市场基准 重要披露 任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。中银国际（香港）有限公司不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报均不确定，不保证，并可能因其依赖于标的资产表现或其他市场变量因素而波动。中银国际（香港）有限公司建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际（香港）有限公司编制，仅供向中银国际（香港）有限公司的客户提供信息之用。 或其关联公司，以向其分发。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招募。CMBIGM或其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依赖本报告所包含信息而产生的任何损失、损害或费用负责，无论是直接的还是间接的。任何使用本报告所包含信息的人均自行承担全部风险。本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开可用和可靠的信息的分析和解释。 CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不予保证。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息及内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他具有不同于本报告信息及/或结论的出版物。这些出版物在编制时采用了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或持有专有立场。 CMBIGM可能持有头寸、做市、作为主要交易方或进行交易，为自己和/或代表其客户不时在有关此报告的公司进行证券交易。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司有投资银行业务或其他业务关系。因此，接收者应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，并且CMBIGM不会对此负有任何责任。本报告仅供预期接收者使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解推荐证券的更多信息，请按要求提供。 对于此文件在英国的收件人 这份报告仅供符合《2000年金融服务和市场法案》（《2005年促销金融服务令》（不时修正）第19(5)条）的个人(I)或符合《2005年促销金融服务令》第49(2)(a)至(d)条（“高净值公司、非法人协会等”）的个人(II)使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他个人。 对于美国本文件收件人 CMBIGM在美国不是一个注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师没有在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则规定的适用限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告旨在仅在美国向“美国主要机构投资者”分发，该定义根据1934年美国证券交易法修正案的第15a-6条，并可能不会提供给美国的任何其他人。接受本报告并收到本报告副本的每个美国主要机构投资者均代表并同意其不会将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息购买或出售证券的美国接收者应仅通过美国注册的证券经纪商进行交易。 对于本文件的新加坡接收者 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，该公司根据《新加坡金融顾问法》（第110章）的定义为免税金融顾问，并受新加坡金融市场管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问规例》第32C条项下的安排，分发其各自境外实体、附属公司或其他境外研究机构制作的报告。若报告在新加坡分发给《新加坡证券及期货条例》（第289章）中定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者，CMBISG仅承担法律规定的程度内对报告中向此类人士提供的报告内容的法律责任。新加坡接收方应就与报告相关或由此引起的事项，致电CMBISG +65 6350 4400。
